油价高位_油价底部中枢位置

1.我想了解自2000年到现在的石油股价涨幅情况

2.如何找出A股价值中枢？

3.哪个化工行业随着原油价格上涨而下跌

4.死亡率高达25%, 每年都有婴儿因此丧生, 晃脑袋是会要命的！

5.“两桶油”盈利创历史最佳前三季业绩超市场预期

6.稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资策略

我想了解自2000年到现在的石油股价涨幅情况

由于美伊战云密布，加上委内瑞拉发生罢工，国际油价在元月21日一举创

出两年来新高，达到每桶31.21美元，二月原油期货合约同时飙升，一举突破

了每桶35美元的大关。而欧佩克前曾警告说，如果美国打响伊拉克战争而

伊拉克又放火烧毁其油田的话，国际原油价格可能会升至每桶100美元。

油价居高不下的原因，一是欧佩克增加的产量不足以填补委内瑞拉出口锐

减造成的供应缺口；二是市场担心美国对伊拉克发动战争将影响来自中东地区

的原油供应。只要这两个因素存在，2月份油价就可能涨到每桶35美元或更高

，而一旦美国对伊动武，油价可能会超过1991年海湾战争期间创下的每桶40美

元。

国内产油股企业股价已经闻风而动，元月21日，辽河油田揭竿而起，一度

涨停，中原油气和石油大明也紧紧跟随。元月24日，石化股发力， 上海石化

以涨停报收，扬子石化也有6%以上的涨幅。

那么，国际油价上涨的时间会持续多久？国内成品油价格会否大幅上涨？

相关上市公司所受影响有多大？

大多分析人士都认为，一季度国际油价将持续目前每桶30元左右的价格。

一方面，欧洲与北美目前正处冬季，原油需要量较大，另一方面，由于伊拉克

问题具有很大的不确定因素，各国都在加大石油储备量，因此，原油价格短期

内回落的可能性不大，一旦战争暴发，油价很可能出现瞬间冲破每桶40元的情

形。

不过，这种局面不可能持续太久，欧佩克决定从2月1日起，除伊拉克外的

10个成员国将每天增产原油150万桶，使日产最高限额从2300万桶增加到2450

万桶，不过，这对稳定国际油价将起到积极的作用。另外，现代的战争特点是

准备充足，时间不长，比如在海湾战争期间，国际油价仅在很短的时间报价达

到了40美元/桶，很快就回落到正常水平，而在伊拉克和科威特战争期间，国

际油价也在10多美元/桶之间徘徊。这是因为产油国目前的协调能力很强，能

够在战争期间控制价格。因此，从这种意义上来说，国际油价目前应处于其波

动周期的顶部。

至于国际油价走势对国内油价的影响，有分析人士认为，国内油价爆涨可

能性不大，根据以往的经验，即使美伊战争爆发，国内油价也未必跟随暴涨，

如在海湾战争期间，国际油价达到每桶40美元，国内油价也没有很强的反应，

在伊科战争期间也没有出现国内油价暴涨的局面。

这是因为尽管石油价格已经和国际接轨，但是目前还属于国家可调控管理

范围。

翻开近3年来国内汽柴油价涨跌记录，发现90号汽油零售价最低时为2.29

元，最高时为3.10元。跌幅最大时达两位数，为10.7%，而涨幅最大时仅为9%

分析人士认为，这是因为国内已建立分步到位的汽柴油价涨跌调控机制，

且中石油和中石化两大集团原油和成品油库存已控制在1000万吨左右。如果开

春美伊开战，国内汽柴油价也只可能跳“小步舞”———逐步、小幅调整。

因此，从这种意义上来说，在相关的上市公司中，原油开企业将成为国

际油价上涨的最直接受益者，如中原油汽、石油大明、辽河油田，中国石化由

于有70%的利润来源于原油开，今年一季度业绩也将受益。另一方面，原油

价格上涨，会使国内的炼油厂和石化厂感觉到成本压力，因为原油是作为原料

，如果不将这种成本转移出去的话，这些炼油厂和石化厂的利润空间就会减少

。从这种角度来说，炼油与石化类上市公司所受的影响，充满了不确定性。

(水 木)（证券时报）

美伊战争对油价影响深远

“美国攻伊”是“打击庄家” 翻开19年以来的世界油价走势图，可以

发现一个现象，这就是近25年来世界油价的几次大起大落，都与伊拉克有着直

接的关系。 为了谋求对海湾地区———这个“世界油库”的支配权，

伊拉克先是在1980年9月发动了旷日持久的“两伊战争”，之后又在1990年8月

入侵科威特，引发“海湾危机”。这两次大规模的战争，与目前正在发生的“

美伊危机”，无一例外地造成世界油价的巨幅波动。如果把“世界油价”当作

一只股票，那么伊拉克无疑是其中最出名的“庄家”。

今后3年油价重心下移 如果美国战胜并控制了伊拉克，世界石油市场的

力量对比将发生根本改变，可能形成OPEC、美国利益集团（包括伊拉克、英国

等）与俄罗斯（包括前苏成员）三强各占37％、20％与15％的局面。在美国的

控制下，如果伊拉克的原油日产量每增加150万桶/天，OPEC在世界石油市场的

份额就将下降2个百分点， OPEC成员为了稳定各自的石油收入，可能选择“价

格战”。（李 晨）

石油石化股闻风而动

申银万国证券研究所 李晨

慎买石油股

欧美市场石化股的走势，不会简单重现于国内股市。

从市场环境分析，国内股市目前尚处于熊市之后的平衡市，整体略微偏弱

；与此同时，国际石油价格高于30美元/桶，继续大幅上涨的空间有限，因为

就算上涨到40美元/桶以上，价格变化率也就30－40％，根据对英美市场的历

史表现分析，在“高位上涨段”买入石油股，就算油价仍有30－40％的涨幅，

油股指数的收益率水平也比较低，并且风险比较高。所以，在目前原油价格处

于30美元/桶以上的高位时，应慎买石油股。

石化股影响各异

中原油汽、辽河油田、石油大明作为原油开企业，将直接受益于油价上

涨，其近期的股价也有提前反应的迹象。但由于原油价格上涨，中下游石化产

品的价格亦会上涨，其对石化企业的影响，主要体现在原油价格与中下游石化

产品的价差变化上。

数据显示，原油价格高时，价差水平未必低；而原油价格低时，价差

水平未必就高。

目前，国内石化企业基本可以分为三类，一类是单纯炼油的企业，如茂名

炼厂、石炼化、锦州石化等；一类是纯化工业务的企业，如齐鲁石化等；还有

一类就是综合石化，即有炼油又有化工，比如上海石化、扬子石化等。

对于单纯的炼油企业而言，影响其效益的关键是，原油与成品油价格的价

差，一般可以通过将成品油出厂价，按不同油品产量进行加权平均，减去原油

成本，得出炼油价差。国内炼油价差在2002年逐季走高，预计2002年炼油股业

绩将有明显提升，大炼厂将更为明显，比如茂炼转债，2002年中期为－0.044

元/股，三季度为0.06元/股，全年预计为0.20元以上，上升态势明显。值得注

意的是今年1月份，由于原油价格上涨，而国内成品油价格未作调整，炼油价

差环比下降明显，可见油价上涨对炼油企业的影响可能较为负面，当然炼油业

同比仍增长了18％，可继续谨慎看好。

对于纯化工业的企业，影响其效益的关键是石脑油与中下游石化产品的价

差，石脑油，又名化工轻油，是炼油的产品、但却是化工的主要原料。各主要

石化产品与石脑油的差价在2002年下半年以来，逐季增长明显，2003年1月，

继续保持明显增长的态势，所以，目前可看好纯化工业务的盈利前景。值得注

意的是，齐鲁石化主营产品聚乙烯（HDPE、LDPE等）的化工价差在2002年2季

度冲高后，3、4季度持续下降，预计2002年公司业绩将可能出现亏损，但是

2003年1月，聚乙烯等产品的价差水平迅猛增长，预计公司2003年盈利将有明

显改观。

对于综合类石化企业，2002年主要得益于炼油价差的上涨，业绩普遍出现

大幅增长，2003年，预计将主要凭借化工毛利的提升，来推动盈利水平继续增

长。2002年，上海石化与扬子石化，分别大幅扩张了炼油产量与乙烯产量，大

幅增长的产能，不仅会带来商品量的增长，而且降低了单位成本，提升了毛利

水平。所以，上海石化、扬子石化等综合类石化股今年的盈利前景可继续看好

西方经验油价升不一定带动股价升

申银万国证券研究所 李晨

为了研究油价上涨对石油股的影响，我们选取20年内3次油价主要的上涨

阶段：“1990年6－10月”、“1999年1月到2000年9月”与最近的“2002年1月

－2003年1月”。

我们将上述三个时间段按照原油价格涨幅的中间值，分别分为“低位上涨

段”与“高位上涨段”两段，例如，将1999年1月到2000年9月的持续大幅上涨

阶段，以涨幅中间值23美元/桶价格分为“低位上涨段”（即从11美元涨到23

美元）与“高位上涨段”（即从23美元再涨到35美元）两段。

现将这6个上涨阶段的原油价格涨幅，以及英国与美国市场石油股指数的

绝对收益率与相对收益率水平，分别列于下表。我们认为上涨中的石油价格与

石油股价格存在以下两条简单的规律，即推动石油股价格的是“原油价格变化

率”而非油价本身，此外，不同的市场环境下，石油价格对石油股价产生的影

响也会不同。

原油价格变化率决定石油股价

在上述三个油价上涨阶段中，不论英国市场，还是美国市场，不论是绝对

涨幅，还是相对涨幅，“低位上涨段”对应的石油股指数表现，均优于相应的

“高位上涨段”。此结果表明，影响石油股指数收益率的主要是———“原油

价格的变化率”而非实际的原油价格数值。这一点，在比较石油股指数的绝对

涨幅中更为明显，比如在上表的2组中，低位上涨段与对应的高位上涨段相比

，前者的原油价格涨幅是后者的两倍，与英美石油股指数绝对涨幅对应的比例

相近，均为2倍左右。

当油价高于28美元/桶以上，英美市场石油股指数普遍出现“滞涨”。比

如1990年的8－10月，以及2002年的11月至今，均出现原油价格在30美元/桶以

上继续冲高的过程中，石油股指数却出现“滞涨”的情况，如果原油价格高位

震荡中出现阶段性回调，出现负的变化率，石油股指数将会随之下跌。

市场环境的影响

不同的市场环境，石油股跑赢大盘的表现也不同。

牛市中，油价大幅上涨，轻易的推动石油股跑赢大势，以2组数据为例，

其中“低位上涨段”由于更高的变化率，石油股指数相对涨幅是“高位上涨段

”的3倍（超过变化率倍数）；

在熊市或弱平衡市中，只有油价处于“低位上涨段”时，才能有效的推动

石油股跑赢大盘。以1组与3组数据为例，“低位上涨段”对应的油股指数相对

表现，要远远强过“高位上涨段”的表现。

只有在“低位上涨段”买进石油股，才能更有效地跑赢大势。也就是说，

在平衡市或熊市中，就算预期油价将大幅上涨，在30美元/桶以上高价区买进

石油股的收益率也比较低。

海湾战争时期油价与英国油股表现

不论从任何角度衡量，与目前“美伊危机”情形最具有可比性的，无疑是

12年前的那次“海湾战争”。

“海湾战争”前后，正是欧美市场的熊市，美国市场标准普尔500指数，

从1990年6月的370点左右，一路下跌至1991年1月海湾战争爆发时的310点，半

年跌幅16％，这一点，不仅与现时欧美股市相近，而且也与中国股市相近，国

内证券市场亦从2002年6月的1700多点，下跌至目前的1450点左右，跌幅也在

16％左右。

所以，分析1990－91年间的那次“海湾战争”前后石油股指数的收益率情

况，对中国市场具有一定的参考意义。

为了研究具有一定的可比性，我们选择英国的石油股指数作为研究对象。

我们设分别在1991年1月17日“海湾战争”爆发前的一周、半个月、一个月

或是三个月、半年等时点买入英国石油股指数，并且分别持有到1991年的1月

10日或者1月24日，即在战争爆发前后各一周的时点上，卖出石油股指数。

研究上表，有两点参考较有价值：买入时机宜早不宜晚。只有在开战前6

个月以前，即在1990年7月底前，买入石油股指数，可以获得相对大盘为正的

收益率，而在战前3个月到战前一周买入石油股指数，其绝对与相对的收益率

均为负数；介入时，油价水平宜低不宜高。

伊拉克的产量增长将改变世界石油供需关系 单位：万桶/日

平均增速% 2003F 2004F 2005F 2006F

82-01 92-01

世界需求 1.14 1.46 7750 7860 8050 8250

世界供给 1.16 1.47 7600 7720 7950 8080

伊位克产量* 150 300 500 750

预计世界供给富余* 0 160 400 580

美伊战争三种预期对油价的影响 单位:美元/桶

情形 概率 未来3-5年油价运行区间 油价中枢

A 战争没有发生 25% 18-24 21

B 战争了,但美国没赢 5% 22-28 25

C 战争了,但美国赢了 70% 17-21 19

平均期望 17-21 19.8

2002-2006年布伦特原油均价预测 单位:美元/桶

2002F 2003F 2004F 2005F 2006F

原油均价区间 24.9 20-23 17-21 16-20 18-22

四家油股基本情况

名称 代码 简要点评

辽河油田 000817 公司总股本11亿,流通股本2亿,年原油产量在80万吨左右,所

产原油油质偏低,国际参考油价为印尼杜里原油.2001年EPS

为0.32元,2002年预计为0.38元,同比增长18%,由于目前油价

水平远远高于2002年1季度的水平,预计公司今年1季度业绩

同比仍有明显的增长

中原油气 000956 公司总股本8.16亿,流通股本2.04亿,年产原油60万吨左右,

所产原油油质较高,国际参考油价为印尼米纳斯原油.2001年

EPS为0.624元,预计2002年基本与上年持平.预计公司今年1

季度业绩同比明显增长,而全年业绩同比下降

石油大明 000406 公司总股本3.64亿,流通股2.66亿,年产原油约40万吨,所产

原油油质适中,国际参孝油价为印尼辛塔或米纳斯原油。

2001年EPS为0.55元(送股摊薄后),预计2002年基本与上年持

平或略低.1季度与全年判断同上

中国石化 600028 公司总股本867亿,流通股A股28亿,年产原油3800万吨,而且

具有1.3亿吨/年原油加工能力.原油总体品质中等,国际参考

油价为印尼辛塔原油.2002年业绩预计为0.165元/股,2003年

预计将受益于化工毛利的上升,业绩同比增长10%左右

近20年内油价涨幅较大阶段英美油股指数的表现

组别 时间阶段 原油价 油价 英国市场指标涨幅% 美国市场指标涨幅%

格起止 涨幅% 大盘 油股指 油股指 大盘 油股指 油股指

数绝对 数相对 数绝对 数相对

1低 90.6-90.8 15to28 81 -6.9 8.3 15.2 -7.5

1高 90.8-90.9 28to41 46 -9.7 -8.7 1 -5

2低 99.1-99.10 11to23 110 4.8 25.4 18.6 -4.4 12 6.7

2高 00.1-00.9 23to35 55 5.8 11.2 6.5 5.5 6 2.5

3低 02.1-02.5 20to26 30 -0.6 7.9 8.3 -6 6.2 12.5

3高 02.5-03.1 26to32 23 -27 -29 -2 -16 -17 -1

注:以上六个时间段,最近20年来主要的几次油价上涨阶段,其中时间阶段1

和2为海湾战争时期;原油价格指布仑特原油价格,油价涨幅指对应时间阶段内

的涨幅

买入点 开战后一周卖出 开战前一周卖出

油股指 油股指 大盘指 油价 油股指 油股指 大盘指 油价

数绝对 数相对 数变动% 变动 数绝对 数相对 数变动% 变动

收益率% 收益率% 收益率% 收益率%

战前一周 -4.5 -3.5 -1 -22

战前半月 -9.2 -2 -7 -23 -4.9 -3.8 -1.1 -1.3

战前1个月 -7 -3 -4 -25 -2.7 0 -2.7 -4.7

战前3个月 -8.5 -8.5 0 -46 -3.9 -5 1.2 -27

战前6个月 -12.1 2.6 -15 18 -6.7 7.6 -14.3 52

注:上表设在1991年1月17日海湾战争爆发前不同的时间点买入英国石油股指

数,并分别在开战争前后一周卖出石油股指数,对应的指数收益率水平,并且包

括石油股的分红

如何找出A股价值中枢？

找出股价值中枢的方法：可以用我国股市的总市值与我国GDP的比值这个指标找出A股的价值中枢。据此研判，A股的价值中枢应当在4000点左右。

当年曾经有记者问股神巴非特：如果用单一指标判断美国股市，您用什么指标？巴非特沉思后回答说：可以用股市的总市值与美国GDP的比值。当这个指标大于1时就需要小心了。

今年沪指站上5000点时，A股的总市值大致是64万亿左右。2014年GDP是63.6万亿。基本上两者相当，比值是1，按照巴非特的理论基本上处于安全区域。而如果按照7%的增速计算，2015年底中国的GDP是70万亿左右。似乎还略低于1，那么5000点是A股的价值中枢吗？

笔者认为事实并非如此，A股的价值中枢应当在4000点左右。

因为中国与美国资本市场的不同。中国的资本市场实际上是非常分散的。最大的是A股，其次是香港和中国台北股市，最后是美国上市的中国概股。由于目前内地在中国台北股市上市的公司极少，所以可以忽略之外，其余两地上市的内地上市公司市值大致上有10万亿左右。如果漏统计了在美国上市的阿里与在香港上市的腾迅则是错误。

5000点的A股市值64万亿，加上10万亿就等于74万亿已经超过2014年低63.6万亿的GDP。当然动态的看，目前的市值74万亿大致与2015年底70万亿的GDP相当，具备一定的合理性。但是既然是价值中枢就意味着上下都有空间，所以笔者认为，价值中枢应当打80%的折扣。5000点的80%大致是4000点。

沪指4000点A股总市值对应2014年的GDP总量是70%，设A股慢牛是一个箱体区域，那么我们直接找A股的下限就可以直接得到上限了。可以说，2005年的股改是牛市的起点，之前的股市并非全流通，庄股横行，没有统计意义。而2005年的最低点是998点，4000减去998大约是3000点。中枢是4000点加上下箱体3000点等于7000，则沪指今年最高理论涨幅不会超过7000点。

显然，当沪指在5000点的时候，已经过了半山腰。然而，无论是上涨还是下跌，都不能一气呵成，而是波浪式前进的。所以，近期的回调实属正常，只要不破箱体就是安全的。但是市场以如此连续快速暴跌的方式进行调整还是比较少见的，所以为了维护市场的稳定，管理层及时取有效措施也是非常必要的。

哪个化工行业随着原油价格上涨而下跌

石油炼制行业：虽然成品油的价格也有所上涨，但幅度远不如原油，原油在炼制环节的平均利润因此下降55元/吨。而我市较具优势的白油生产，其原料平均价格上涨1000元/吨，但成品价格基本没有上涨，企业赢利面临较大的挑战。

塑料制品行业：原料成本占企业生产成本的70%以上，而产品售价却难以提高，因此经济效益受到直接影响。如PVC树脂年初的价格为5800元/吨，近期为7000元/吨，而聚乙烯和聚丙烯的购价格分别增加了800元/吨和1200元/吨。根据行业统计，1-2月我市塑料制品业的产品销售收入仅比去年同期增长4.86%，大大低于全市规模以上工业的平均水平，受原材料价格上涨的影响比较明显。

精细化工行业：油漆主要原料二甲苯的价格由去年十二月的3630元/吨上涨到4980元/吨，200#汽油的价格由3000元/吨上涨到3500元/吨；农药主要原料甲苯由去年四季度的3400元/吨上涨到今年一季度的4500元/吨，纯苯由3500元/吨上升到5000元/吨，甲醇由2300元/吨上涨到2900元/吨，购成本大大上升。

家用电器行业：我市部分骨干企业每年使用的塑料原料和塑料零件超过万吨，如果原料价格继续保持在4月份的水平上，企业全年就将损失利润约2000万元。由于塑料件和压缩机价格的上涨，我市生产的空调器成本增加了10-20%，同时还有部分外加工单位由于原料上涨不肯送货，影响了家电整机企业正常的生产经营。

电子通讯行业：与石油产业链相关的原辅材料价格也相应上扬，幅度一般在10-20%左右，其中光缆用护套料上涨800元/吨，光缆用填充绳料上涨1000元/吨，电缆用护套上涨700元/吨，电缆用绝缘料上涨700元/吨。一季度，全行业仅以上四项就直接增加成本1000万元左右。

饮料行业：PE价格上涨20.69%，PET价格上涨53.33%，某些企业反映每个矿泉水瓶的价格因此上涨了7分钱左右。如果保持目前价格，预计全年全行业将增加成本5亿元左右。

橡胶行业：轮胎的主要原材料大幅度涨价，其中合成胶上涨了40%，达到11000元/吨，油料价格上涨10%，单胎综合成本提高16%左右。

化纤行业：化纤行业是受石油涨价影响最大的行业之一。今年春节后的几天时间，聚酯的主要原料PTA、EG的涨幅分别达到60%和45%。与此同时，国内聚酯切片、涤纶长丝的价格也分别上涨了40%和25%。由于我国目前的化纤纺织业存

死亡率高达25%, 每年都有婴儿因此丧生, 晃脑袋是会要命的！

大脑真的很柔软。

本文由中科院神经所袁博进行科学性把关

不知道你有没有听过“ 摇晃婴儿综合征”（SBS），指的是婴儿脑部受到持续摇晃而对其产生的损害。

剧烈的摇晃可能使婴儿脑组织受到反复撞击，轻则头痛、头晕、呕吐，重则脑部血管撕裂、神经纤维断裂，甚至引起瘫痪和死亡。

据新闻报道，在美国，每年有1000-3000名婴儿在被父母或监护人剧烈摇晃后出现SBS，每10万婴幼儿中约有10名因该病丧生。

婴儿摇晃综合征（SBS），来源见水印

只有婴幼儿的脑部结构才这么脆弱吗？我们的大脑基本构造是怎样的？为什么日常生活中我们不用担心脑袋晃一晃就会变成浆糊？大脑真的在任何情况下都那么“坚强”吗？

下面我们就来一起 探索 全身最神奇的结构之一——大脑。

大脑真的很柔软

首先，本文所指的大脑其实更准确的理解是大脑的外层—— 大脑皮层，是人类思维产生的最主要部分。

虽然大部分人可能没机会见到真正的人脑组织，但大家在吃火锅时应该都见过猪脑吧，其实人体大脑的外形与猪脑类似。

人脑包括左右大脑半球，是控制我们运动、产生感觉和实现更多高级脑功能的神经中枢所在。人脑中有80%是血液，呈现淡粉色，质地非常柔软，像豆腐一样。

人体大脑结构图，来源搜狐新闻网

麻省理工学院教授波琳娜·阿尼基娃把人脑实质部分生动形容为“像是可以用勺子舀出的软布丁”，这表明人脑其实也十分 柔软脆弱，医生在解剖时，要取出大脑也不能像取其他器官一样用手直接向外拽。

如果我们把大脑实质取出来放在桌子上，它会失去原来的形状，变得越来越平，慢慢地像一滩泥一样瘫在桌子上。如果是同样硬度的东西，没有任何外物保护的情况下，晃一晃是真的可能会变成浆糊的。

人脑的自我保护机制

大脑对我们来说太重要了，它是人体整个庞大体系的“ 指挥中心”，但是它的质地又太柔软，于是人脑便建立了一套自我保护机制，这套保护机制最核心的结构就是颅骨和三层脑膜。

人脑有三层脑膜结构，来源搜狐新闻网

颅骨由23块形状和大小不同的扁骨和不规则骨组成，它的硬度较高，防冲击性较强，主要起支持和保护大脑这个神经中枢的作用。颅骨能有效防止外来物体对大脑的撞击，保护大脑不被外力随意改变形状和损伤。

三层脑膜从外到内依次是硬脑膜、蛛网膜和软脑膜。

硬脑膜是一层相对较厚并且质地较为坚韧的防水双层膜结构，它和颅骨经常被人们比作大脑的“边防兵”。

硬脑膜疏松地附着在颅盖上，在枕部和颞部的骨膜层附着更加疏松，但在颅缝和颅底附着则十分牢固，很难分离，血管和纤维束都是通过硬脑膜进入颅骨的。

蛛网膜和硬脑膜不同，它其实是一层皮肤，是一层由很薄的结缔组织构成的半透明的膜结构。

蛛网膜位于硬脑膜深部，中间有一层带有弹性的纤维性开放空间，里面充满脑脊液，还有很多微小的纤维束，能很好地稳固大脑的相对位置。

如果说颅骨和硬脑膜主要侧重于保护作用，那么蛛网膜则主要起缓冲作用，当我们的头与外来坚硬物体发生撞击时，它能很好地起到减震的作用，给大脑实质一个缓冲空间。

脑膜最内的一层是软脑膜，它紧贴在大脑实质的表面，血管分布丰富，深入到脑裂和脑沟底部，是一层由结缔组织的胶质纤维和弹力纤维组成的薄而透明的膜结构。

颅骨和硬脑膜像警卫，蛛网膜像减震器，而软脑膜就像营养供应站，除了保护作用外，它更侧重于给大脑供给养分，保证脑部的营养供应。

由于颅骨和脑膜结构的存在，大脑周围其实是没太多明显空隙的。

也就是说，在正常活动幅度下，人脑能稳定在一个较为固定的空间位置内，在颅腔里没有太大的相对活动空间，保证它不会晃一晃就变成浆糊。

脑震荡是怎么回事

尽管大脑有自己的保护机制，但保护效果也是有限度的，生活中我们经常能听到有人因为脑部受到撞击而导致脑震荡，这指的是头部遭受外力打击后发生的短暂性脑功能障碍。

脑震荡，来源见水印

其实脑震荡算是大脑损伤中最轻微的一种了。

医学界通常认为这种情况会出现在头部受到打击，导致脑干和网状结构受损，脑颅内压力发生骤变，脑干结构被机械性牵拉和扭曲，再加上脑脊液冲击，使得大脑内部的乙酰胆碱和钾离子等浓度发生改变，出现脑组织代谢的短暂混乱，从而导致我们感到头痛、头晕，甚至伴随恶心呕吐，但轻微脑震荡 一般并无脑部器官的器质性损害。

日常生活中怎么

尽管人脑有一套相对完善的自我保护机制，但这也绝不意味着我们可以为对大脑“为所欲为”，挑战大脑的保护底线。

日常生活中，我们也应该尽量避免快速、猛烈地晃动头部，这些行为不仅可能对脑颅部结构造成损伤，导致脑挫伤等情况，还可能伤及颈部神经和动脉。

“两桶油”盈利创历史最佳前三季业绩超市场预期

10月27日晚，中国石油和中国海油先后发布2022年前三季度业绩。伴随着国际油价持续攀升，“两桶油”盈利均创历史最佳，归母净利润均达到千亿以上，而且均超过去年全年。有机构直呼，前三季业绩超市场预期。

两家公司前三季度归母净利润总计达到2290.41亿元，相当于平均每天净赚8.48亿元，同比增长近八成。不少机构认为，虽然近期出现油价震荡回落，但预计第四季度国际油价中枢有望抬升，景气度有望贯穿全年。

国际油价“助攻”

中国石油在其三季报中直接表示，其前三季度主要业绩指标继续保持历史同期最好水平。数据显示，中国石油前三季度实现营业收入2.46万亿元，同比增长30.6%;归母净利润为1202.71亿元，同比增长60.1%。

中国海油前三季度实现油气销售收入则为2658.9亿元，同比上升67.6%，其归母净利润达到1087.7亿元，同比更是上升105.9%。值得一提的是，背靠海洋油气高景气度，中国海油毛利率达到54.46%，较去年同期提升5个百分点。中信建投对这一业绩表现直呼“超预期”。

据了解，两家油气巨头前三季度利润均已超越2021年全年。2021年，中国石油归母净利润921.7亿元，中国海油则为703.2亿元。而且从过去财报看来，这两家油气巨头今年前三季度盈利均创历史同期新高。

对于业绩大幅增长，“两桶油”均将原因指向国际油价持续上涨。2022年前三季度布油均价为105.67美元/桶，同比大涨55.27%。

中国石油三季报显示，前三季度公司原油平均实现价格为95.19美元/桶，比上年同期增长51.9%，其中国内实现价格为95.58美元/桶，比上年同期增长52.6%;国内天然气平均实现价格为7.78美元/千立方英尺，比上年同期增长31.2%。

中国海油情况相似，前三季度，该公司平均实现油价为101.40美元/桶，同比上升55.8%，与国际油价走势基本一致;平均实现气价为8.14美元/千立方英尺，同比上升20.2%。另外，中国海油方面透露，前三季度桶油主要成本为30.29美元，这也令其毛利率出现较大提升。

资本支出加速

与中国石油三季报相比，中国海油虽然在规模上明显更小，但盈利能力明显高出一筹。前三季度，中国石油毛利率为21.12%，虽然是近年来最高水平，但与中国海油的54.46%相比，明显逊色。

市场普遍认为，海油开成本下降逐渐凸显经济性，海上油气投资或趋于活跃。华鑫证券认为，我国海上油气将是增储上产重要增量，随着陆上的油气勘探日趋成熟，新发现的油气藏规模越来越小，相比之下海上油气开发潜力更大。

据IHS统计，近10年全球新的油气发现有74%的分布在海域，深水占23%，超深水占36%。从新发现油气的储量规模来看，海洋油气的储量规模远高于陆地;其中超深水油气平均储量为3.52亿桶当量，是陆上规模的16倍。

申港证券也认为，总体而言，中国海洋石油储量增长处于高峰阶段前期，海洋天然气储量增长仍处于早期阶段，海洋将是中国油气勘探开发和生产发展的重要接替区，未来储量产量增长潜力巨大。

从三季报看来，中国海油明显加大资本支出。数据显示，其2022年前三季度资本支出达到约686.9亿元，同比增加20.6%。而在今年上半年，该公司资本支出416亿，同比增长15.4%。可以看出，中国海油在第三季度明显加大资本支出。

三季报显示，中国海油前三季度共获得14个新发现，并成功评价20个含油气构造。前三季度净产量达461.5百万桶油当量，同比上升9.3%，创历史同期新高。此外，前三季度共有6个项目成功投产。

Q4油价中枢有望抬升

受经济衰退预期、地缘政治风险等因素影响，今年前三季度国际油价宽幅震荡。今年2-7月，国际油价在100-130美元/桶区间波动。3月7日，布伦特原油的5月期货一度升至139美元/桶。

不过，自三季度开始，市场对经济前景的担忧，导致国际油价震荡下跌，在90-80美元/桶区间徘徊。截至10月26日，WTI12月原油即期合约收盘87.91美元/桶，涨幅为3.04%;布伦特12月原油即期合约收盘95.69美元/桶，涨幅为2.32%。

信达证券认为，从原油需求端看来，主要考虑欧洲冬季可能有原油替代天然气发电情况，美国冬季取暖用油需求提升;原油供给端主要考虑11月OPEC+大幅减产落实，以及12月欧盟分阶段禁运俄罗斯原油和俄油限价禁令。综合来看，2022Q4原油供给收紧、需求增长，原油或将处于去库阶段，油价中枢有望抬升。

此外，方正证券也认为，在中长期维度油价将继续维持高位，未来3-5年能源有望处在长景气周期。2015-2021年全球原油上游投资不足，2021年油价回暖并未大幅提振上游资本开支，叠加俄乌冲突扰乱供给，导致当下原油供应紧张。从需求端看，在碳达峰和新旧能源结构转型尚未完全实现的背景下，未来3-5年原油需求还存在上升空间。

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稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资策略

稳字当头，静待拐点

——2021年利率债年度投资策略

（海通固收 姜佩珊、孙丽萍）

概要

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1. 债市走向熊平，利率熊信用牛

1.1 20 年债市：疫情 + 政策是主线

1月至4月，受疫情影响，国内外宽松不断，债券大牛市开启。

4月末~7月上旬债市持续下跌。4月末海内外复工预期抬升风险偏好，央行持续暂停投放抬升资金中枢，5月供给冲击到来，7月上旬资金面继续收紧，股市大涨带来股债跷跷板效应。7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。

8月份，超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，资金利率中枢续升，叠加货币政策维持中性，经济复苏持续、社融稳中略升，债市熊平行情。

9月份，央行加大资金投放，结构性存款压降压力暂缓，利率债供给回落，季末财政支出加快，以及我国国债将被纳入WGBI指数等利好债市情绪，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速首次转正，债市熊市延续，震荡下跌。

10月以来，基本面利好增多，经济复苏强度放缓，叠加利率债供给继续回落，但受缴税冲击，债市下跌迎来小回暖行情之后延续熊市震荡行情。

11月上旬，债市供给回落，供需格局继续改善，货币政策维持稳定，短期内难以收紧，叠加年内缴税大月均已过，年末财政支出有望加快，资金面利多因素增加。11中旬以来（截至11月20日），超预期信用风险发酵（11月10日永煤违约），债市大幅下跌。

1.2 20 年债市：从牛陡到熊平

今年央行下调MLF利率（1年）、逆回购利率（7天）各两次，短端利率大幅下行使得10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP，创2015年8月以来最大值。

4月30日以来牛陡切换至熊平，截至11月24日期限利差收窄107BP至32BP，创近一年新低。

1.3 债市分化： 5 月以来，利率熊而信用牛

今年以来，信用债、国债指数回报率分别为2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市开启以来，债市分化加剧，截至11月9日，信用债指数回报率0.4%，国债指数回报率-6.8%；11月10日永煤违约以来，信用债、利率债大幅下跌，指数回报率分别为-9.4%、-4.6%。

2. 债或缓降，社融拐点临近

2.1 从央行目标看明年社融增速

19年以来货币政策中介目标转为M2和 社会 融资规模增速与GDP名义增速基本匹配。我们认为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%（17年、18年社融-名义GDP增速差均值），再结合19年数据，社融-名义GDP增速差2.6%左右或为央行的合意区间，若2021年名义GDP增速按10%左右测算，则对应社融增速为12.6%左右。

预计 2021 年目标赤字率难以明显上调。 按照GDP与目标赤字率的变动规律，以及考虑到我国加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以明显下调。此外，我们预计明年积极的财政政策将从2020年“更加积极有为”恢复到“注重实效”或是“提质增效”，考虑到今年特殊情况，21年赤字率难以明显上调，预计特别国债将退出。

2.2 债或小幅下滑，社融高点或在年初

我们分三种情形讨论了明年债券赤字规模，预计乐观和中性设概率更大些，对应债券净融资额分别较20年减少7000~8000亿元和1.3万亿元：

a）乐观设：赤字率持平在3.6%、专项债持平在3.75万亿，债券净融资7.6万亿元、较20年减少7000~8000亿元；

b）中性设：赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，债券净融资7.1万亿元、较20年减少1.3万亿元；

c）悲观设：赤字率下调至3.0%、专项债下调至3.3万亿，债券净融资6.5万亿元、较20年减少1.9万亿元。

预计明年信贷增速趋降。 明年房地产和基建的增幅或减弱，预计明年信贷的主要支持来源于居民和制造业的中长期，前者受益于居民房贷利率下行，后者得益于库存周期的恢复，我们预计2021年新增信贷19.6万亿元，全年信贷增速降至11.5%左右。

明年社融增速或在 12% 左右，高点或在年初。 截至2020年11月26日，财政部仍未下达2021年新增地方债提前批限额，这或许与近期财政部发文有关，我们认为2021年债的发行节奏或平滑，因此我们按债发行节奏（平滑或19年节奏）+明年债券融资规模（乐观或中性设）进行两两组合后分情况讨论：结果显示明年末社融增速或在11.8%~12%之间，月度社融增速的高点或在明年年初、为13.9%~14%左右。

2.3 社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落

社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。

一方面，社融回升通常领先债市下跌0~3个月，15年为例外（领先债市1.5Y左右）。05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速回升，对应10Y国债收益率于06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上行。但15年5月社融增速上行领先债市1.5Y左右，主因15-16年通道业务发展迅速，资管大年债牛行情持续。

另一方面，社融回落领先债市上涨时间差异较大，在半年~2年之间。08年上半年和13年下半年社融增速领先债市半年左右下行；而其余时间社融回落领先时间较长，约1~2年。如03年12月、10年1月、16年4月社融增速下降，对应10Y国债收益率于04年11月、11年12月、18年1月下行，分别领先11个月、2年和1.5年。

3. 经济稳步复苏，通胀风险仍存

2020年经济呈现V字形走势，从三驾马车来看，出口增速持续超预期，地产投资继续保持韧性，消费和制造业投资缓慢恢复，基建投资远低于年初市场预期。明年经济走势如何判断，我们同样从基建、投资、消费几项进行分析。

3.1 制造业投资或是明年亮点

10月制造业投资累计同比降幅继续收窄至-5.3%，当月增速已回升至3.7%，且制造业PMI仍位于扩张区间。

工业企业正由被动去库转向主动补库。 1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，其中10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%。10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%，库存增速由升转降，工业企业库存销售比回升至48%，仍低于过去两年同期水平，而10月份存货周转天数同比增加1.5天至18.8天，同比增幅持续下滑意味着去库压力逐渐减轻。展望未来，随着经济复苏态势延续，叠加去库压力的逐渐减轻，工业企业库存仍趋于回补。

此外，M1、PPI等领先指标相继见底回升，工业企业正由被动去库转向主动补库，库存周期对经济拉动贡献将进一步抬升。综合来看，随着需求回升、盈利改善，制造业投资增速将继续改善，经济内生增长动力仍强。

3.2 基建投资回升力度有限

5月份至9月，伴随着基建专项债占比下滑（从1-4月的78%降至10月的44%），基建投资当月增速持续回落（旧口径回落至4.8%、新口径回落至3.2%）。年末项目进程加快，10月基建投资当月增速反弹（旧口径回升至7.3%、新口径回升至4.4%）。我们预计明年债发行量难以超越今年，但疫情过后，公共财政支出可能会更偏向基建项目。若未来融资用于基建的比重较今年下半年有所提升，基建投资增长有望延续到明年上半年，但回升力度或较为有限。

3.3 地产投资增速放缓

7月份以来，国房景气指数已连续4个月在100以上，显示地产行业仍保持热度。10月份房地产开发投资增速小幅回升至12.2%，创18年8月以来增速新高，仍是支撑当前投资增速的中流砥柱。10月份商品房销售额、新开工、施工、竣工面积同比增速均有所回升（分别回升8个、5个、3个、24个百分点至24%、4%、-2%、6%），在融资约束下房企加快推盘回笼资金需求增强，地产销售增速的走高和新开工增速的回升支撑地产投资增速高位回升。

展望未来，若按3条红线分档限制地产融资增速，随着房企融资新规的稳步推进，半数房企或多或少会受到影响，地产融资增速也将趋缓，融资制约下房企倾向于加快周转，地产周期将继续被拉长。

但考虑到居民的仍有支撑，我国城市化红利仍存，以及因城施策下房地产市场将平稳发展，以及十四五规划中强调城市化的推进和都市圈的建设，我们认为明年地产增速或仍保持韧性，单月同比增速缓慢下滑。

3.4 消费有望持续回升

10月份，社消零售总额同比增速回升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有较大差距，预计消费后续将持续回升。主要原因是：

） 1 通胀回升促使消费名义增速回升。明年 PPI上行趋势延续将使得消费名义增速回升。

） 2 出行回升空间仍大，助力消费提速。 2月以来，出行量虽然直线回升，但至9月客运量水平仅回升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有较大恢复空间，其后续回升有助于消费提速。

3） 就业持续改善，居民收入与消费缺口较大，消费潜力仍存。 截至9月份城镇调查失业率为5.4%，相比于2月已回落0.8个百分点，但仍未回到18、19年就业水平（失业率4.8%~5.2%），随着就业数据持续改善，居民消费意愿也将变强。收入方面，截至20年9月居民可支配收入累计同比为2.8%，位于 历史 低位，且居民收入与消费增速出现较大缺口，整体来看，消费潜力仍存。

） 4 城市化红利仍在，支撑消费回升 。。2018年我国城市化率为59%，距离发达国家水平仍有23个百分点左右的差距，城镇化率从2015年开始推进速度也持续减缓，因此，我国城市化率仍有较大上行空间。

3.5 出口动力切换，外需韧性延续

今年下半年，复工 + 防疫并行支撑我国外需。 得益于疫情的有效控制，外贸的复苏也引领全球，中国出口占全球的比重出现明显提升，6月份以来中国出口增速连续4个月保持正增长。具体来看，4-5月份主要是防疫物资支撑，纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品5月出口总额增速高达72.2%。6-7月份防疫拉动有所下降，海外多国逐步解封，生产和生活的恢复继续支撑我国外需。8月份出口同比增速回升至9.5%，防疫物资拉动仍有支撑、加上海外经济恢复，多品类出口数据整体向好，海外从抗疫阶段转向复工复产，复工+防疫并行支撑我国外需。

截至10份，全球制造业PMI连续四个月处于扩张区；日本制造业继续萎缩，但美国和欧元区制造业扩张强度趋升。IMF预测数据显示，2021年主要经济体的经济增长由负转正，虽然海外疫情反弹会使得经济复苏步伐阶段性放慢，但好在随着疫情病死率持续回落，以及当前疫苗研发仍在有序推进，综合来看，疫情小幅反弹对经济的冲击逐渐走弱。

截至11月3日，全球共有20只疫苗研发进入阶段3，若疫苗普及+海外经济恢复强劲，我国出口增速或回落趋于常态化，但整体中枢仍可能高于正常时期。国药集团11月25日宣布已向国家药监局提交了疫苗上市的申请，据介绍，中国生物已做好大规模生产准备工作，明年产能预计将达到10亿剂以上，能够保证安全充足的疫苗供应。

3.6 再通胀正重启

明年核心 CPI 抬升， CPI 压力有限。 10月CPI同比回落至0.5%，8月份以来猪肉价格持续显著下降，生猪存栏、生猪出栏大幅回升，猪肉供需矛盾持续缓解下猪价或继续下跌；6月至9月，核心CPI同比持续抬升至0.2%，10月回落至0.1%。

PPI 上行风险未消。 虽然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，国内经济稳步复苏，国外经济逐渐恢复，再加上本轮美欧金融监管放松，全球央行前所未有的宽松力度（例如美国直接开启了财政赤字货币化），叠加明年原油价格的低基数效应，全球通胀风险升温。

PPI 运行周期视角，本轮 PPI 回升将持续到明年 2 季度。 从96年以来，PPI经历了多轮上行、下行阶段，上行、下行阶段分别平均持续13个月、19个月。今年5月份PPI阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。

预计明年PPI同比先上后下。国际油价和国内螺纹钢价格的变动解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果表明明年PPI趋于回升，高点大概率在明年5月份。

4. 央行重提闸门，资管新规攻坚

4.1 淡化数量目标，构建双循环

2020年10月26日至29日召开十九届五中全会，十四五规划《建议》中以定性方式给出了我国2035年的经济发展目标，相关的表述有：经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶；人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大；城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。

五中全会淡化数量目标，注重提质增效。 “十四五”规划以内循环为核心，而内循环以扩大消费、自主创新为主线。通过做大做强资本市场、推动城市化、加快都市圈的建设、加快人口流动等发展主线。

4.2 央行重提货币闸门，确认货币正常化

短期收紧仍缺乏基本面支持。 一方面，当前经济增速还未回到潜在增速水平，9月以来通胀还在回落。另一方面，央行表示疫情特殊时期应允许宏观杠杆率有阶段性的上升，表示明年杠杆率更稳一些，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。总体而言，现阶段货币政策稳定性有望延续，后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

4.4 年末存单利率或高位震荡

1 年期存单利率以 1 年期 MLF 为锚 ，两者利差关系：货币宽松阶段-9BP；货币收紧叠加去杠杆时期，存单利率大幅高于MLF利率；货币中性阶段-30~15BP。

货币边际收紧、信贷超增、货基规模收缩和结构性存款压降是 5 月以来存单放量价升的主要原因。 四季度货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力仍大（按照压降至年初2/3测算，大行和中小行每月压降规模环别增加165%和下滑23%），存单利率或高位震荡。

4.5 流动性分层再现，但好于包商时期

11 月 10 日永煤违约超预期。 历史 经验表明，超预期的信用风险会导致流动性风险升温，流动性分层显现。 一是质押券标准会提高，导致质押融资较难，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。从16年和19年的经验来看，随着一行两会出台缓和信用风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现上涨机会。

4.6 外资买债放缓，银行配债压力缓解

外资买债放缓，但后续仍有支撑。 10月外资配债结束了此前连续3个月千亿增持的趋势，当月增量回落至545亿元，配债力量明显放缓。展望后续，我们认为外资配债后续仍有支撑，主要原因有：

1）债市互联互通、延期债券现券交易时间，有利于境外机构参与境内债市交易；2）债市对外开放加快，今年9月份，富时罗素宣布从2021年10月起将中国债券纳入WGBI指数（明年3月进一步确认），根据以往经历来看，纳入国际债券指数前后（BBGA指数、GBI-EMGD指数），外资流入境内债市的速度显著加快；3）人民币汇率长期有支撑；4）五中全会中强调“ 形成对外开放新格局……实行高水平对外开放 ”，深化对外开放，外资入市更为便利。

10月银行持仓增速达18%，为近一年最高增速，显示配债力量强劲；银行资产端配债占比提升0.6个百分点，而占比提升1.1个百分点，信贷对银行配债空间有所挤占。

展望未来，银行配债压力缓解，配债空间回升。 主要原因有：1）明年债市供给有望回落；2）社融见顶后增速放缓，信贷压力缓解；3）银行一般利率持续回落，表内资产比价有所提升；4）地产融资新规下，用于地产放贷资金有望流向债市；5）资管新规进入关键期，有利于资金流向债市。

年金配债力量崛起中。 2016年至2018年企业年金受托管理资产规模增速分别为24%、21%、20%。2020年1-10月年金债券持仓总量为6022亿元，增量为485亿，分别占（深交所+上交所）总量和增量的4%、2%，其持仓结构中以信用债为主。

资管新规进入关键阶段。 截至2020年6月末，净值型银行理财产品存续规模约为13.24万亿元，同比增长67%，占全部理财产品存续余额的53.82%，银行理财产品净值化转型进度过半。但银行理财整改难度仍相对较大，难点主要在于存量资产化解难度较大，具体来看，存量资产中非上市股权类资产或者产业基金的化解、表外理财的不良资产的化解、商业银行资本补充工具的化解等仍是关键。此外，信托非标整改滚动续期压力仍大，现金管理类理财产品监管收严，规模收益率面临双降。

明年非标压降压力较大。 2019年末理财持有非标资产3.7万亿，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减少量的43%左右。明年资管新规延期到期，理财整改需加速，叠加信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，非标压降压力较大。

5 寻找相对价值，静待利率拐点

5.1 基本面拐点均未至

从调整幅度和持续时间来看，本轮债熊结束还欠缺火候。 2002年以来我国债券熊市平均持续时间15个月，十年国债收益率平均上行154BP。

5.2 利率拐点均未至

从债市领先指标来看，社融-M2增速差于20年10月二次见顶，如果其领先熊转牛7-8月，则债熊结束要到明年2季度。从债市高频指标来看，当前隐含税率稳定在13~15%，距离熊尾信号（21%）还有较大距离。此外，近三轮熊尾利率均超调至 历史 均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态，而当前利率仍未超调至均值以上。

5.3 利率上行有顶：远景目标对应的利率中枢在 3.2% 左右

未来十五年 10 年国债利率中枢或在 3.2% 左右。一方面，去杠杆推动利率开启下行通道。 短期来看，明年大概率以稳杠杆为主；长期来看，在疫情期间，、居民、企业等均出现了阶段性的杠杆提升，但随着经济增速的回升告一段落，防范和化解系统性风险将被更加强调，政策收紧、宽信用退出、房地产融资收紧下各部门杠杆率将下降至合理水平，进而推动利率开启下降通道。

另一方面， 我国经济潜在增速下行，利率走势趋降。 经济潜在增速趋降，主要原因是：我国人口红利从2010年起出现了下行拐点；2015年以来城市化推进速度持续减缓；2017年起我国开启了金融去杠杆，18年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；此外，前期宽松的货币政策透支了未来经济增长潜力；未来随着劳动力和资本供应的下降我国经济潜在增速也将进一步下台阶。

由于我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本一致，我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，随着经济增速的放缓，债市利率中枢也将趋降。

5.4 债市外部比价

相对于股票，利率债性价比提升，但难言“便宜”。 相对于A股，债市性价提升至 历史 中枢位置：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的51%分位；创业板E/P与十年国债利差位于2010年以来的37%分位（数据截至20年11月24日，下同）。

相对于，债市性价比有所提升但依然略偏低： 十年国债与利率的利差已经回升至19年上半年水平，处于2010年以来30%分位数，距离 历史 中位数水平还有14BP的距离。

相对于美债：中美利差高位，后续或小幅收窄。 截至11月24日，10年期中美国债利差241bp，位于 历史 高位。11月美联储议息会议上表示：美联储保持利率不变，宣布保持宽松政策直至实现最大就业和2%的长期通胀目标，此外，鲍威尔表示美国货币政策还未“弹尽粮绝”，经济复苏离目标还有很远距离，我们认为这意味着后续宽松力度或加大。 货币宽松 + 美债供给压力大 + 复工复产=美债陡峭化。 中美利差的收窄可能以美债收益率加速上行（美国通胀超预期）或中国债券上行幅度相对更缓（国内通胀不及预期+海外大量资金流入债市）而实现。

5.5 债市内部比价

利率债短端配置价值更高。 截至11月24日（下同），国债中短端（3m、1Y、3Y）配置价值最高（收益率均已超调至 历史 中位数之上），国债配置价值整体高于国开，国开债中短端（3m）配置价值较高（收益率均已超调至 历史 中位数之上）。

30 年品种稀缺性提升。 30年期利率债虽然 历史 分位数偏低，但财政部11月10日发布的《关于进一步做好地方债券发行工作的意见》，对新增一般债期限提出限制（十年以上占比不超过30%，而今年前十月占比高达45%），再融资一般债应控制在10年以下（今年前十月加权平均期限13.5年）。预计后续地方债发行期限将缩短，30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值（尤其是对于保险机构而言）凸显。

相对于债性转债，利率债配置价值略偏低： 80元以下（平价）转债YTM-10年国开利差处于96%分位数，其余平价纯债与10年期国开的利差相对较小（60%分位数以下）。

短端利率债相对于信用债配置价值提升，具体可以从以下几个方面来看：

绝对利率方面， 受超预期信用违约影响，债市大幅调整，信用债（AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同）收益率基本处于30%分位数之上，利率债收益率基本处于30%~70%分位数左右；

利差方面： 国开债与信用债利差走阔（均处于30%分位数以上），AAA级3Y5Y中票利差高于50%分位数；

杠杆套息方面： 当前1年短融（AAAAA）、5Y中票（AAA）、5Y国开杠杆套息空间均尚可（位于48%46%，46%，41%分位数），AA级5Y中票信用债套息空间相对较小，位于37%分位数。

5.6 稳字当头，静待拐点

本文源自姜超宏观债券研究