中美油价对比2021_中美油价换算

1.聚丙烯近十年价格走势发展史

2.抱团幻象劫

3.证券：把握行业景气向上的确定性机会 推荐2月十大金股

4.稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资策略

5.任泽平解读2月经济数据：K型复苏

聚丙烯近十年价格走势发展史

聚丙烯（PP）作为热塑性塑料聚合物，在塑料领域内有十分广泛的应用。研究PP往往可以从供需基本面入手，包括产能、开工率、库存、上游原料成本、下游应用需求、进出口情况等等。

结合期货盘面关注商品基差、月间价差也可以更好地了解商品市场动态，寻找套利机会。此外，宏观形势对于产品价格的影响也是不容忽视的，在塑料制品使用方面出台的各种政策规定能够迅速引导市场风向，值得留意。

_我国聚丙烯产能正在逐年递增，且增速较快。2021年，“十四五规划”启动，我国化工行业炼化一体化发展趋势愈加明显，近些年将会有大量新增装置投产。

在这一背景之下，我国聚丙烯产量不断提高，自给率上升，进口依赖度减弱，原料来源多样化，企业、地区之间竞争加剧，优胜劣汰，推动产业升级进步。

01聚丙烯产业链介绍

聚丙烯（PP）是由丙烯通过加聚反应形成的聚合物，是一种高结晶性热塑性合成树脂，为白色、半透明、无毒、无味的蜡状固体。

作为性能优良的轻质通用塑料，聚丙烯具有良好的耐化学性、绝缘性和机械强度，用途十分广泛，其身影于家具、包装、器械、零件、建材等行业处处可见。

聚丙烯的上游有油、煤、气等能源品和甲醇、丙烷、丙烯等化工品，其中丙烯是它的直接上游；下游产品主要系编织制品、注塑制品、合成纤维、管材或板材以及薄膜制品。

聚丙烯的生产工艺可分为油制法、煤制法和丙烷脱氢制法。

1)传统油制法：原油蒸馏得到石脑油，石脑油通过蒸汽裂解或是重质油经催化裂化产出烯烃，油制丙烯再加聚生成聚丙烯。此方法工艺成熟，产能可观，但生产能耗高，丙烯收率有限，同时受原油价格波动的辐射影响也较大。

2)煤化工制法：使用煤制备甲醇，通过甲醇制成丙烯，丙烯再经过聚合反应生成聚丙烯。我国煤炭丰富，因而该方法所使用的原料相对方便易得，但装置产生的污染大，面临环保压力，且投资花费也较高。

3)丙烷脱氢法：以丙烷代替馏分油作为原材料，丙烷在催化剂的作用下经脱氢反应生成丙烯，丙烯再聚合制成聚丙烯。这一工艺的优点在于装置简单，原料及产品单一化，产物收率高，而缺点在于丙烷进口依赖性高，产业链短，其供应和价格存在一定风险。

目前我国聚丙烯的生产工艺仍以传统油制法为主，占据半壁江山，使用煤化工制法和丙烷脱氢法制备聚丙烯的产能也在逐年增加。未来，预计丙烷脱氢法的产能还有不错的上升空间，它也将成为聚丙烯新增投产的重要方向。

按单体种类划分，聚丙烯可分为均聚聚丙烯（PP-H）和共聚聚丙烯两大类，其聚聚丙烯又可继续分为嵌段共聚聚丙烯（PP-B）和无规共聚聚丙烯（PP-R）两种。

均聚聚丙烯由丙烯单体聚合而成，结晶性高，它的分子链规则排列，但材质较脆，耐冲击性能不足。因此，人们需要尝试使用共聚改性的方式来提升其性能。嵌段共聚聚丙烯由丙烯和部分乙烯（7%-15%）聚合而成，乙烯单体仅存在于嵌段中，分子链结构仍然较为规整，材料耐冲击性有所改善。

而无规共聚聚丙烯则由丙烯与少量乙烯（1%-4%）经催化加聚得到，乙烯单体随机排列于分子链中，不再呈现出规律性，产品结晶度降低，抗冲击性、稳定性、透明性增强，综合性能得到提升。

02聚丙烯近十年价格走势

从2013年到2022年8月，聚丙烯价格在6200-12800元/吨的价格区间内宽幅震荡。整体来看，其价格行情经历了小涨大跌，再涨再跌，急涨震荡，缓缓下行的过程。

我国聚丙烯生产的主流工艺是传统油制法，因此其价格常常受到原油波动的影响，一般情况下整体走势跟随原油节奏。

但这十年以来，原油价格目前在震荡中上涨至历史高位，而聚丙烯价格则处于历史中低位。

由此可见，来自成本端的原料支撑并非价格变动的唯一风向标，拉动力有限。随着时代发展，市场复杂程度日益加深，在各种各样因素的共同作用下，聚丙烯价格走向与原油关联趋弱之势已逐渐显现。

03聚丙烯2013-2015年价格走势中两度与原油背离

为了更好地回顾过去行情，我们可将十年时间分解为四个阶段来进行具体阐述。

第一阶段是2013年到2015年，期间聚丙烯价格总体呈震荡下跌趋势，曲线与原油仍较为接近。2013年上半年，欧美各国实行宽松的货币政策，经济复苏，市场信心充足，推动国际油价上涨至高位，持续窄幅震荡。

成本支撑之下聚丙烯价格也处于高位，但春节前需求疲软，交易气氛寡淡，节后又库存高企，加上宁波禾元与洛阳石化新装置投产，供应压力加大，PP及下游市场持观望心态，需求未见明显好转。因此，年初聚丙烯价格并未跟随原油先经历小幅上涨后震荡，其上行或下行皆有一定阻力，以弱势整理为主。

7月到9月，中东局势动荡，多国出现政治危机，且夏季用油需求旺盛，美国原油库存大幅下降，供需偏紧，致使国际油价新一轮冲高。成本支撑进一步增强，带动聚丙烯价格走高。

十一黄金周前后，换季后用油高峰过去，油价已开始回调走低。而此时国内石化停销结算，华东部分装置停车或减产，外加台风“菲特”影响，浙江宁波、余姚、慈溪等地遭遇大暴雨，尽管需求一般，但塑料市场货源大量减少，供应紧张，也使得聚烯烃价格一路飙升。

2014年上半年，国际原油维持高位震荡，成本支撑依然偏强。2月28日，PP期货在大连商品正式上市。此外，节后石化方面政策挺市补涨，提振市场信心，聚丙烯价格再次爬坡上行。

下半年，能源革命如火如荼，美国加大页岩油勘探力度，原油产量大幅增加，外加OPEC成员国增产，供应端压力骤升，需求跟进动力不足，导致油价大幅下滑。而8月至9月，因宁煤、国际、宁波台塑等生产装置集中检修，聚丙烯开工率下降，现货供应略紧，下游需求有回暖迹象，因此聚丙烯价格仍有上涨趋势。第四季度，国际油价持续暴跌，成本支撑极大削弱，引发聚丙烯市场价大幅跟跌，维持弱势直至年末。

2015年全年，聚丙烯价格图形与原油基本一致。年内油价两次探底后回调，总体而言仍是震荡下行。

聚丙烯面临上游原油重心下移的冲击，成本支撑不足，叠加新产能陆续投产，而下游刚需购为主，交易意愿一般，供需矛盾突出，价格也同样震荡走低，降至6400元/吨附近，也是近十年来的行情底部。

04聚丙烯2016-2018年价格走势

第二阶段是2016年到2018年，聚丙烯价格整体震荡走高，直至最后一季度出现快速下跌的情形，这一时间段内曲线依旧与原油相似。

2016年，原油触底反弹，为聚丙烯价格震荡上扬提供驱动力。3月，节后两油库存处于70-75万吨低位水平，大庆炼化、福建炼化、独山子石化等生产装置集中检修，供应面利好因素助推市场高报，下游开工率提升，需求恢复，聚丙烯价格快速拉涨。但随后两个月因需求跟进力度不及价格提速，上升势头受遏，陷入震荡行情。

6月至7月，资金面再度进行炒作，联合期货盘面抬价，同时宁煤、、燕山、大庆炼化等装置开启集中检修，供应减少，市场利多，带动聚丙烯第二次大涨。原料价格的快速上行挤压了终端厂商的获利空间，转而影响下游购意愿，8月聚丙烯震荡整理。

9月初，G20峰会在杭州召开，华东部分地区货运车辆限行，产品库存有所积压。会后运输解禁，加上“金九银十”塑料终端销售旺季来临，库存释放，需求利好，聚丙烯迎来年内第三波涨势。

2017年，聚丙烯市场先抑后扬，走势呈宽幅“V”字形。上半年，PP价格震荡下行。春节前后，下游需求恢复较慢，两油库存累积，石化企业轮番下调出厂价，弱势格局持续数月。直到5月中旬，“一带一路”政策释放利好消息，需求面加大购力度，聚丙烯价格止跌回升。

下半年，原油修正供需预期，不断去库，且OPEC会员国与非会员国达成减产协议，刺激油价大涨。国内商品市场整体回暖，库存得到消耗，聚丙烯也一改颓势，价格上扬。冬季塑料市场下游需求转冷，库存再次升高，但因原油、甲醇等部分上游依旧强势，聚丙烯震荡整理，小幅下滑。

2018年，聚丙烯价格走出倒“N”字图形。第一季度，美国特朗普新任命的国家安全顾问对伊朗态度强硬，对伊石油制裁忧虑再起，且沙特希望OPEC与其他产油国合作减产，修正原油过剩产能，推动油价震荡向上。而春节后，国内聚丙烯下游工厂开工恢复较慢，需求端不理想，石化下调出厂价，商家让利出货，市场谨慎观望，随着两油库存逐渐高企，期货盘面跳水，PP市场价走弱。

第二季度至第三季度初期，原油震荡上行，成本支撑增强，部分装置集中检修，库存得到消化，供应压力减小，且下游新增订单乐观，开工率上行，需求也开始好转。另外，期货盘面同样顺势走高，助推聚丙烯止跌拉涨。

9月起，中美贸易争端升级，冲击全球经济形势，美国对伊朗石油出口制裁力度不如预期，原油触顶回调后暴跌，引发聚丙烯市场承压下挫，交易意愿低迷。

05聚丙烯2019-2020年价格走势

第三阶段是2019年到2020年，这一阶段由于疫情冲击，出现极端行情，聚丙烯与原油走势相关度有所降低。

2019年全年，聚丙烯整体走势平稳，小幅震荡整理为主。12月，因浙石化一套装置推迟开车，且库存下降较快，节前集中补库，导致PP年末短期内出现一段涨跌行情。

2020年第一季度，受疫情冲击，全国戒严，限制流动，各地停工停产，经济受挫，供需双弱，因而聚丙烯市场价不断震荡下跌。

4月，国际原油需求萎缩，OPEC减产措施推迟，市场对于能源供应过剩和疫情持续扩散的担忧让全球经济蒙上阴影，同时空头大量抛售WTI原油5月头寸，使原油盘面价一度暴跌成负值。

而当时的聚丙烯并未继续跟跌。武汉解封，但国内防疫措施并未停止，出于各种防疫物资的需要，社会对PP纤维料、熔喷料需求快速上升。大量石化企业转而生产紧缺品种，致使拉丝料产能占比大幅下滑。

短期排产错配矛盾引发供应短缺问题，恰逢市场对口罩生产用料大肆炒作热度，使得聚丙烯行情拐点出现，价格一飞冲天，半月后才回归基本面逻辑。

夏季，年初疫情过后经济逐渐复苏，油价开始修复。部分聚丙烯新装置投产，然而受台风恶劣天气影响，PP到港量有所下滑，供应端压力尚可，同时两油库存在70万吨附近低位徘徊，期现关联增强，市场预期好转，利多因素占上风，短期内形成一波上涨行情。

第三、第四季度，聚丙烯价格再度回归小幅震荡，总体较为平稳。

06聚丙烯2021-2022年价格走势

最后一个阶段是2021年到2022年，这一时期全球疫情依然肆虐，地缘政治风险加大，市场复杂程度加深，聚丙烯与原油走向也并不相似。

2021年，聚丙烯市场行情变动较大。年初，美国极寒天气之下，海外装置纷纷停产，供应紧张。这时国内节后两油库存与往年相比处于低位，而出口窗口大开给予市场价格以强力支撑，助力聚丙烯出现急涨走势。3月底，上游成本的大幅增长压缩了下游终端利润，导致下游企业需求削弱，且国内有新产能投产，供需格局有所改善，聚丙烯转而缓缓震荡下行。

9月，传统需求旺季到来，市场预期好转。多伦、延长延安等装置停车检修，供应下降，下游BOPP开工率小幅回升，需求略有提振，原油、甲醇、丙烷等成本端走强，支撑聚丙烯价格走高。10月中旬，部分地区下游厂家因限电降负，需求回落，同时石化累库，但成本端仍偏强，供需与成本博弈，PP震荡运行。

2022年，国内聚丙烯市场价上涨后回调，而后陷入长期弱势震荡。2月，俄乌冲突爆发，俄罗斯是产油大国，地区不稳定因素引发国际原油暴涨，成本支撑大增，带动国内包括聚丙烯在内的众多化工品价格上升。

此后油价维持高位震荡，但今年以来，国内疫情再起，给供需面带来深远影响，新装置投产为供应带来压力，需求端刚需购为主，市场交投气氛一般，聚丙烯弱势震荡下行。

07行情展望

由上图可知，每年2月春节前后，聚烯烃习惯性累库，往往是年内库存最多的时期。一般情况下，价格与库存呈负相关的关系，当库存高企时，市场价会降低，当库存低位时，市场价会上行，如图中2020年初，疫情原因使得两油库存超过160万吨，是近三年的最高点，PP价格与此同时也跌破7000，走向三年内的最低点。

但也会发生例外，高库存未必价格就降，比如2021年初美国严寒天气令我国PP出口需求大增，支撑市场价走高；今年3月因俄乌冲突油价飙升，带涨PP等大多数化工品。当前，两油库存为62万吨左右，已处于较低水平，但聚丙烯现货市场价并无明显涨势。

基差是现货减去期货的值，通常情况下，基差走强代表现货走强，因此基差与价格的变化图形较为相似。但也有可能出现反向走势，如2021年9-10月，PP市场价上行，基差却走弱，这是因为资金大量投入远月合约带涨期货盘面，使得基差缩小。

近期，国际原油宽幅震荡，PP期货盘面震荡偏强，市场需求跟进动力一般，基差小幅走弱。后续国内聚丙烯产品还会面临与进口低价货源的竞争，新增产能投产，以及停车检修的装置也将陆续复产，供应压力进一步提升。

如今，“金九银十”时间已至，下游开工率虽有小幅恢复，却依然低于往年，需求端尚未见显著改善，旺季是否真能旺起来，还有待验证。

抱团幻象劫

整体经济周期下行或者景气发生切换，是抱团瓦解的两个重要触发条件。

反者道之动，任何极端的抱团终有瓦解的那一天。

辛丑牛年春节刚过，A股市场风格突变。此前的抱团股纷纷重挫，在截至2月24日的短短5个交易日内，高度抱团的食品饮料板块大幅下跌了近14%。这会是又一次“摔”吗，还是抱团股真正瓦解的开始？

本轮消费抱团，始于2017年的高景气，2020年的疫情把这种抱团推向高潮，估值溢价已经远超合理水平。各种关于抱团的概念性故事层出不穷，赛道论成为市场津津乐道的主题——看估值、看业绩早输在了起跑线，选对赛道才能躺赢。

华尔街没有新鲜事，本轮抱团的一些典型特征，在过往的抱团中都曾反复出现。A股 历史 上的那些抱团都是如何瓦解的呢？美股“漂亮50”的衰落又有哪些启示？

抱团的瓦解一般有三种类型：

第一种类型是，整个经济和市场周期下行，系统性风险让抱团瓦解，比如2008年全球金融危机令金融地产抱团瓦解、2018年中美经贸关系紧张市场系统性下跌令消费抱团中断、上世纪70年代美国“漂亮50”抱团也是因经济周期下行而终结。

第二种类型是，估值过高导致抱团自身的脆弱性加强，抱团从自身内部瓦解，比如2015年信息 科技 和互联网的抱团。

第三种类型是，抱团板块已经不具有绝对和相对的景气优势，资金纷纷遗弃原有抱团板块，去追逐新的高景气领域，导致抱团瓦解。2010年金融地产抱团的瓦解、2012年消费抱团的瓦解，都是由于高景气的消失。

本轮消费抱团的瓦解，很可能会来自于第三种类型。在后疫情时代的2021年，全球经济和中国经济都将迎来高增长，“再通胀”预期升温，此前受疫情冲击严重的顺周期行业都将迎来爆发性的增长；相比之下，消费的景气度就变得相形见绌了。追逐高景气度是资金的天性，自然会从消费中撤离，抱团也就瓦解了。

1月下旬，《证券市场周刊》发起的“远见杯”预测调查显示，机构们对2021年中国GDP（不变价）增长的预测中值为8.9%，增速将比2020年大幅上升6.6个百分点。1月份最新的IMF《世界经济展望》预测，2021年全球GDP将增长5.5%。

抱团下的极端分化行情

2021年以来，A股火爆异常。截至2月17日，沪深300上涨11.4%，创业板指上涨15.1%，上证综指也上涨5.2%，而且，绝大多数交易日沪深两市成交量都突破了万亿元，呈现一幅牛市景象。

巨大成交量和指数大幅上涨的背后，却是抱团的进一步加剧，而大多数股票表现并不如人意。

其一，大概有一半的行业2021年是下跌的。只有休闲服务、化工、食品饮料、电气设备、银行和农林牧渔6个行业的涨幅超过了沪深300，绝大多数的行业涨幅都弱于沪深300，甚至有近一半的行业2021年还是下跌的。

其二，75%的股票2021年是下跌的。在约4200家上市公司中，只有1000家2021年实现了上涨，75%的股票2021年是下跌的。全部个股涨跌幅的中位数是-10.3%，也就是说，如果随机买股票的话，运气也比较平均，2021年以来大概率会亏10%。

春节前这种抱团的极端分化行情，只是过去几年机构长期抱团消费的一个缩影。

这一轮消费抱团始于2017年。此前的消费板块（尤其是食品饮料板块）沉寂了多年，在2015年的大牛市中又是信息 科技 和互联网等唱主角，任何前瞻性的预判恐怕也很难预知消费会再次成为抱团的对象。

根据招商证券策略报告的数据，公募资金对消费板块的配置占比从2016年四季度的18.3%上升到2018年二季度的29.6%。

抱团的过程也并非一帆风顺的，2018年中国经济遭遇中美经贸冲突，经济周期下行，A股面临系统性熊市。这让消费的抱团有所中断，公募资金对消费板块的配置占比到2018年四季度一度下降至25.8%。

在2020年的疫情冲击下，资金对消费板块的抱团更加明显。疫情令大部分行业都陷入了萧条，但消费板块（尤其是必选消费和医药）依然维持着稳定的增长，逆周期属性产生了相对的景气度优势，让资金纷纷流入消费板块进行避险。

但当抱团在2020年下半年愈演愈烈之时，股价和估值已经开始逐步脱离基本面的合理性，“抱团-申购”的正反馈加速推升了估值，抱团迎来了高潮。食品饮料估值上升到十年来最高水平。

就像历次抱团一样，市场开始构筑一个个美妙的故事来试图解释这种高估值：比如，定价模式发生改变，从PEG向DCF转变，市场已经对短期业绩不再感兴趣；估值和基本面都不重要，选对赛道才能躺赢，“赛道论”大行其道。美丽的皇帝新衣让抱团迈向高潮的同时，也为以后的瓦解埋下了祸根。

抱团的逻辑演化特征

抱团说明各路资金都形成了共识，但共识的发展并不都符合理性。A股机构投资者的一些行为特性往往很容易形成抱团。

由于国内资金管理人的业绩考核都比较偏向短期，而短期抱团的股票必定是走势较为强劲的，如果资金管理人没有参与抱团，就很容易落后市场，遭到短期的大规模赎回。

另外，产品发行的正反馈机制会加剧这种抱团。上一年集中购买一些优秀的板块和个股的基金大幅跑赢市场，取得了优异成绩，更容易在来年募集到资金。这部分基金利用新募集的资金自然是把上一年自己心仪的标的再买一遍，导致前期上涨多的股票继续飙升。由于之前的基金并没有卖出，这些股票的流通盘随之下降，只需要更少的新资金就足以把这些股票推高。

近年来，外资、公募的占比显著提升，但险资、养老金等重要机构投资者力量仍不足，银行理财、券商等占比仍较低，另外如私募、量化等力量仍相对较弱。机构力量仍缺乏均衡性及多样性，也容易造成抱团。

中泰证券研究报告认为，合理的估值是博弈和交易出来的，但在多空体系不平衡下，博弈出的价格容易失真。与美国等发达市场相比，A股个股做空机制仍不完善。只要公司及行业基本面不发生根本变化，抱团似乎难以瓦解，这样的机制下，非头部公募产品为了做到基本的相对收益，也会无限趋近于头部公司抱团。

A股在经历不断的机构化过程，随着机构占比越来越高，上述的机构化机制就容易产生抱团。

抱团现象在A股 历史 上并不罕见，每一次抱团的出现都有它坚实的逻辑起点。即抱团在刚刚出现时，是具有极强的合理性的。

2007-2009年，机构抱团金融地产，原因是宽松的货币政策与经济的高增长，绝对与相对的高景气是抱团的核心逻辑。当时的金融地产是真正的成长股，金融板块业绩增速在2006-2007年实现了翻倍增长，而且金融板块业绩要明显好于上市公司整体。

2009年三季度至2012年二季度机构抱团消费，通胀的上升带来的提价效应使得消费具有了高增长，消费成为当时的成长股代表。比较极端的是，从2011年下半年至2012年三季度，几乎所有行业板块都是下跌的，只有食品饮料实现了超过40%的涨幅，这种抱团的极端化比当下是有过之而无不及，因为当时经济处于下行周期，各行业景气度都很差，而食品饮料行业通过提价仍维持着不错的业绩。

2013-2015年，机构抱团信息 科技 ，智能手机的浪潮带动TMT业绩爆发，高景气仍然是机构资金追逐的直接动力。相比较而言，2013年之后中国经济开始步入了中高速增长阶段，传统行业的增长水平大幅下了台阶，以信息 科技 和互联网为代表的新兴产业景气上具有了较大的优势。

2017年之后，机构再度抱团消费，以食品饮料和医药为代表的消费板块成为公募资金追逐的方向，其逻辑起点依然是高景气。

综上所述可以看到， 历史 上几次抱团的逻辑起点都是高景气，这也是A股资金最坚定的追逐方向。但是，随着抱团的不断深入，资金的反身性会不断的加强已有的趋势，抱团的故事会得到进一步演绎，而逐渐脱离当初的高景气范畴，甚至会形成一种概念性的信仰。

极端分化的抱团本身也存在潜在的风险。中泰证券认为，极端分化将减弱市场融资功能。有效的资本市场是重要的配置器，估值抬升使得赛道融资成本降低，推动赛道企业成长。但在急剧的效应、甚至一九效应之下，过分的头部集中意味着较大的估值分层，头部公司享有较高估值、甚至是过分的估值溢价，而中尾部公司估值长期折价，市场价值甚至远低于其内含价值，长此以往将会影响股市的融资功能和一级市场的投资。

中泰证券还指出，抱团带来的高估值甚至“泡沫化”市场，对流动性边际变化的敏感度极高，可能蕴含潜在的系统性风险。 根据基金2020年年报，基金前50大重仓股PE（TTM）均处于 历史 高位，前10大重仓股中，市盈率十年分位数高于95%的达7只。一旦市场赚钱效应减弱甚至消失，市场可能进入“赎回-抛售-抱团瓦解”的负反馈中。2015年的踩踏效应就是前车之鉴。

历史 上的抱团是如何瓦解的？

天下没有不散的宴席，也没有不瓦解的抱团。

抱团并不容易在内部自然瓦解，很多时候需要一些外部的触发因素。那么， 历史 上的多次抱团都是如何瓦解的呢？

招商证券策略报告认为，“每次抱团瓦解的根本原因都是因为出现了业绩更好的板块，所以，不要被虚妄的概念所蒙蔽，找到那个最强业绩板块，并重仓它。”

2010年之后，对金融地产的抱团宣布瓦解。“四万亿”刺激逐步退潮，货币政策趋于收紧，金融地产的业绩逐步回归平庸。以银行为例，2010年之后银行的业绩增速进入了长期下行通道，归母净利润增速从2010年的33.5%下降到2015年的1.8%。金融地产失去了高景气，抱团自然也就瓦解了。抱团股被遗弃的命运是悲惨的，金融地产板块在此后十年中估值不断创出新低，被投资者戏称为“三傻”。

2012年抱团消费的瓦解，触发因素则是“塑化剂”以及限制三公消费的“八项规定”出台。2012年11月，白酒的“塑化剂”爆发，2012年12月4日，中央政治局召开会议，审议通过了“八项规定”。三公消费受到抑制对消费板块的景气度产生了巨大的冲击，比如白酒的龙头贵州茅台2013年业绩增速已经下滑至仅增长13.7%，2014-2015年其业绩只有1%左右的极低增长，资金第一次对消费股的抱团也就瓦解了。

2015年抱团信息 科技 和互联网的瓦解，主要是源于自身极其夸张的高估值。虽然抱团往往会带来估值溢价，但2015年的抱团由于杠杆流动性的泛滥，给出的估值溢价高得离谱。当时流行的俗语是“看估值就输在起跑线上了”，对于高高在上的股价，“市梦率”油然而生。超高估值带来的脆弱性最终使这次抱团自动瓦解，快速的下跌引发了资金去杠杆，创业板则迎来了绵绵的长期下跌，直到2018年底才最终见底。

美国“漂亮50”衰落的启示

如今A股的抱团，很容易让人联想到上世纪70年代初美股的“漂亮50”，这两者确实有很多相似之处。比如，两者的抱团都集中在大市值股票；主要集中在消费、医药、电子等行业，几乎没有传统周期性大公司；它们虽然业绩增速并不高，但都具有较高的ROE。

美国“漂亮50”的行情大概持续时间从10年6月到12年底，约两年半的时间，从13年后该行情就彻底的终结了。 “漂亮50”的行情是如何衰落的呢？会出现什么样的结果？对如今A股抱团的结局可能是一个很好的启示。

在12年12月行情顶点时，“漂亮50”的估值变得非常高了，其市盈率达到了42倍，而同期美股的平均市盈率只有19.3倍，“漂亮50”中市盈率最高的宝丽来公司，市盈率达到了94.8倍。

高估值是“漂亮50”瓦解的一个原因，但并不是核心的触发因素。在没有发生反转前，估值可以不断提高，谁也不知道多高的估值会引发最终的瓦解，但高估值确实会增加股票的脆弱性，即对负面因素变得更加的敏感和脆弱。

国信证券策略团队认为，“漂亮50”瓦解的直接原因是，美联储快速收紧货币政策同时叠加美国经济衰退，使得“漂亮50”公司的盈利出现了一波下行。

也就是说，经济周期由繁荣转向衰退是导致“漂亮50”瓦解的直接原因。在经济衰退引发的熊市中，“漂亮50”并不具有抵御性，其高估值反而成为了脆弱的根源，更容易受到衰退的负面冲击。

美国经济在14年又重新恢复了上行周期，但“漂亮50”的光环彻底消失，再也没有享受估值溢价。13年之后的20多年时间里，“漂亮50”的年化收益大概与整个市场的平均水平相当，不再享受估值溢价。

国信证券策略团队指出，“漂亮50”的逆周期属性在14年后变成了劣势，导致市场风格发生了更新变化。“漂亮50”期间美国经济表现不错，但是名义经济增速不高波动不大，这导致市场对很多盈利增速一般但更为稳定品种产生了估值溢价。14 年以后，美国经济名义增长速度大幅提高，但“漂亮50”相关公司的盈利增速并没有显著提升，“逆周期”属性从优势变为了劣势。

市场在给稳定性品种高溢价时是有条件的，当整体市场的盈利增速不高时，那些具有极高稳定性的“漂亮50”则体现了更强的逆周期属性，市场更愿意给估值溢价。比如2020年疫情冲击了大部分的经济，但对必选消费、医药和互联网 科技 等逆周期板块冲击较小，市场更愿意在这个时候给予这些板块估值溢价。

不过，一旦这种稳定性不再是优势，那么市场也会果断的把它抛弃。

已到瓦解边缘

春节过后的几个交易日，市场风格发生逆转，抱团股纷纷重挫，并带动整体市场有所调整。从2月18日至24日的5个交易日，沪深300指数下跌6.4%，上证综指下跌2.5%，本轮抱团最强的食品饮料板块却下跌了13.9%。而此前不被重视的顺周期行业掘、有色、钢铁、建筑装饰和房地产等板块反而录得5%以上的涨幅。

在历次的抱团过程中，都会出现很多的“摔”。在每一次“摔”之后，抱团股被抱得更紧，市场对它的信仰会更强。

这一次会不会也是“摔”呢？这一次可能是真摔。从过去历次抱团瓦解以及美国“漂亮50”瓦解的经验看，本轮消费抱团无疑已经到了将要瓦解的边缘。当皇帝的新衣被彻底揭开时，抱团也就真正瓦解了。

本轮消费抱团已经变得非常脆弱，主要原因之一是其估值已经远超合理的范畴。

本轮消费抱团产生的估值溢价疯狂程度远超2012年时的消费抱团，目前食品饮料的PE（TTM）约为61倍，是2007年以来的最高水平，远超2012年时40倍的静态估值。医药生物的PE（TTM）约为47倍，也处于过去十年分位数89%的高水平。

也就是说，上一轮的消费抱团主要还是围绕高景气，而这一轮的消费抱团已经演绎成了高景气外的更为虚幻的概念（比如赛道、高ROE等）。这种估值溢价并没有高景气作为支撑，最终很容易引发股价的脆弱性。

过去多次抱团瓦解的经验表明，整体经济周期下行或者景气发生切换，是抱团瓦解的两个重要触发条件。

本轮消费抱团始于2016-2017年，但抱团在2018年的整体经济下行和熊市环境下有所松动。但2020年的疫情，让消费的抱团愈演愈烈，在其他行业纷纷受到疫情的重创之际，食品饮料和医药等消费板块却能维持相对稳定的增长，相对景气的优势得到充分体现。

随着疫情的缓解，消费的景气相对优势将在2021年荡然无存。在2020年，食品饮料实现10%左右的增长，具有巨大的景气优势；但在2021年，食品饮料的业绩增速变化不大，但其他顺周期行业都将迎来高增长。而食品饮料板块还顶着高高在上的估值，顺周期行业反而还略显低估，其中的性价比一目了然。

为何在春节后，资金撤离抱团消费的速度在加快？未来1-2个月将迎来2020年年报和2021年一季报的高发期，消费与顺周期的景气度落差将会被财报确认，皇帝的新衣将会彻底撕破。作为机构资金，此时再不选择切换，资金大幅撤离消费的话，等一季报落地，恐怕就为时已晚了。

抱团股中有很多指数的权重股，它们的下跌自然会引起整体指数的明显调整。但这种调整是 健康 的，是机构资金围绕高景气快速调仓的一种必然结果，并不会产生系统性风险，因为整个2021年经济仍处于加速上行周期。未来市场的挣钱效应反而会扩散，有望形成更为 健康 的上涨。

后疫情高增长时期，顺周期为王

2021年，全球经济和中国经济都将迎来后疫情时期的高增长。“远见杯”预测调查显示，机构们对2021年中国GDP（不变价）增长的预测中值为8.9%，增速将比2020年大幅上升6.6个百分点。

经济的各个部分也都将实现高增长，机构们对2021年工业增长的预测中值为9.2%，比2020年上升6.4个百分点；对2021年 社会 消费品零售总额增速的预测中值为13.2%，比2020年大幅上升17.1个百分点；对2021年固定资产投资增速的预测中值为7.5%，比2020年高4.6个百分点；对2021年出口（美元计价）增速的预测中值为8%，比2020年高4.4个百分点。

最近虽然处于经济数据的空档期，但一些高频的数据已经表明，很多行业的景气度在攀升。

近期，全球一些主要出口国家的出口数据都很好，表明全球需求仍在持续恢复，中国一季度的出口仍有望维持较好的水平。1月韩国出口同比增长11.4%，对美出口增速高达45.8%；1月越南出口增速达45.8%，比2020年四季度的高增长更上一个台阶；1月全国八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长9.6%，比2020年底继续加快。

年初房地产的销售也非常火热，严厉的房地产调控似乎也无法阻挡巨大刚需下大家的购房热情。30个大中城市商品房成交面积同比增长67.1%，一线城市的增长达133.5%。即使排除2020年基数低的影响，1月相比2019年同期，30个大中城市商品房成交面积仍增长35%，一线城市的增长达103%。

上游周期行业更是如火如荼，大宗商品价格持续攀升。2021年以来，国际铜价继续加速上升，不到两个月涨幅超17%，LME铜价已经上升至9100美元/吨，创下近十年的新高。布伦特油价也上涨至65美元/桶，2021年以来累计上涨近25%，基本回到疫情前水平。OPEC+减产到位以及美国严寒干扰原油生产，美国大规模财政驱动需求进一步复苏，供需两端共同推动油价攀升。

中金公司首席经济学家彭文生认为，随着疫苗方面的积极进展、美联储的“缩表”讨论暂且搁置，以及经济活动尤其是生产端与疫情的逐渐脱钩，市场情绪在2月份发生了变化。市场重回“再通胀”之路，复苏深化的预期也再次得到加强。“利好风险资产，对美元形成压制。发达经济体国债利率普遍熊陡。”2021年以来，美国10年期国债利率从0.94%快速上升至1.37%。

大宗商品普遍存在供需错配，叠加弱势美元周期和美国房市的火爆，催生了这轮大宗商品盛宴。虽然近期A股上游周期板块已经有所表现，但其对本轮大宗商品涨价的反应并不充分，未来或仍存补涨的机会。

春节以后，A股上游周期板块继续领跑市场。在截至2月24日的5个交易日内，掘、钢铁和有色板块涨幅稳居各板块前三，分别上涨了7.9%、7.7%和6.6%。

就地过年并没有太大的抑制居民的消费，春节终端消费对比2020年显著反弹，已恢复正常年份的消费水平。商务部数据显示，全国重点零售和餐饮企业2021年春节终端零售对比 2020年、2019年分别增长 28.7%、4.9%。

耐用品可选消费的恢复依然不错。根据中汽协数据，1月 汽车 销量同比增长达29.5%，是近些年少有的高增长，2月份的乘用车销量也依然较好。根据奥维数据显示，2021年年初至今家电全品类销售额线上、线下分别增长60.45%、28.46%。

此外，受疫情影响最大的“接触性经济”也开始有了明显恢复。猫眼**表示，截至2月24日，2021年2月票房达111.64亿元，创造中国**市场单月票房新纪录，也刷新了全球单一市场单月票房纪录。

证券：把握行业景气向上的确定性机会 推荐2月十大金股

编者按把握政策带来的行业景气趋势向上的确定性机会，推荐符合技术升级或消费升级的月度金股

策略： 流动性充裕的环境下，积极把握股市结构化的投资机会—2月月度金股报告

核心观点

股市流动性充裕，市场情绪不会太弱，结构分化延续全球货币超发的大环境，叠加我国居民资产向投资转化的趋势下，A股市场资金充裕，促使市场做多氛围不弱，但需注意的是，流动性充裕带来的并不是普涨，而是持续的结构分化，市场仍处于高波动、高分化、高估值的阶段，只有优质资产的价值才能持续提升。

积极把握政策带来的行业景气趋势向上的确定性机会

2021年是我国经济转型升级的关键一年，十四五开好局的重要性较高，建议沿着十四五规划及中央经济工作会议的基调，积极布局符合技术升级或消费升级的中长期景气趋势上行的行业，例如新能源、高端制造、消费服务等。

短期需注意疫情反复、市场高波动、业绩披露等风险因素

2021年2月推荐主线

风险提示

1）宽松和刺激政策转向的风险；2）疫苗进展不达预期的风险；3）中美矛盾激化的风险。

宏观： 中上游行业利润上行，密集型产品利润走低—12月工业企业利润点评

核心观点

海外需求较为旺盛，带动利润上行生产增速上行，库存小幅增加，终端需求充足、订单也同样充足的情况下，未来利润继续回升。本月利润符合数据之间的印证，12月份出口创出新高，但国内需求稍有回落，外部需求强于内需，疫情下海外需求对我国生产拉动加大。

生产和价格同时上行，带动利润走高

我国工业利润单月增速仍然较高，企业营收曲线向上，工业企业出厂产品增加。12月份规模以上工业企业增加值增速7.3％，12月PMI生产指数达到54.2％，企业生产较为旺盛。产品出厂价格12月份快速上行，拉动利润上行。12月份工业产成品出厂价格PPI同比-0.4％，环比上行1.1％。

中游利润快速上行

12月份，中游行业表现更为突出，上下游利润继续修复。经济复苏依靠需求的走高，需求走高直接带动下游行业的利润，行业轮动已经延至上中游。

上游受益于产品价格上行，中游受益于订单增加，下游劳动密集型产品利润走低

大宗商品价格上行，12月份黑色金属选、石油煤炭其他燃料加工、石油天然气开、有色金属冶炼及压延加工利润恢复最好。中上游行业修复也较为可观，黑色行业利润修复明显。设备类、化纤制造利润增速也同比上行，卷土重来有利于医药制造业。下游劳动密集品行业利润增速减缓，纺织服装服饰、皮革毛皮羽毛利润下行。疫情后表现一直较为优秀的橡胶和塑料制品业利润出现小幅下行，需要持续观察。 汽车 行业12月份利润意外走低， 汽车 行业热度稍有下降。

产成品库存由于春节备货小幅上升

产成品库存小幅上行，库存可能震荡。12月份产成品库存上行可能是由于为春节备货，终端需求仍然较为旺盛，产成品库存可能保持在此水平上。

工业利润仍然会缓慢上行

12月份的工业利润单月增速大幅上行：（1）12月份企业收入较好，需求仍然较为旺盛；（2）大宗商品价格上行，带动了利润走高。我国经济仍然处于恢复阶段，工业生产有望继续保持强势。利润增速是滞后数据，预计1季度利润仍然保持向上。工业利润向上的趋势预计在2021年2季度暂缓。

2020年仍然是中游行业利润修复最好

2020年由于生产的回升，原材料行业和设备类行业利润增速最快。铁矿石由于受到供给短缺的影响，价格快速上行，有色金属跟随黑色金属行业利润走高。偏周期的造纸、化学原料和化学制品行业利润表现较好。这些行业的走高又带动了设备类利润的上行。

石化： 行业业绩有望周期改善，基金持仓大幅提升

核心观点

2020年我国原油需求同比增长5.71％，对外依存度再创 历史 新高

整体来看，2020年我国加工原油6.74亿吨，同比增长3.44％；产量1.95亿吨，连续两年正增长，同比增加2.04％；进口原油5.42亿吨，同比增长7.25％；原油表观消费量7.36亿吨，同比增长5.71％；对外依存度达到73.5％，较上年增长0.95个百分点，再创 历史 新高。 2020年我国成品油表观需求同比下降6.58％，连续三年负增长

2020年我国成品油产量3.31亿吨，同比下降8.06％；成品油出口4573万吨，同比下降17.39％；成品油表观消费量2.90亿吨，同比下降6.58％。其中，汽油、煤油、柴油表观消费量分别同比变化-7.17％、-14.72％、-3.91％。由于国内成品油市场已然饱和，成品油产量占比在逐渐下降，更多的转向生产化工品。

1月油价小幅上涨，预计2月以窄幅震荡为主

受沙特宣布2月和3月将主动实施100万桶/日单边减产等利好因素刺激，1月份油价迎来小幅上涨。截至1月27日，Brent和WTI油价分别达到55.81美元/桶、52.85美元/桶，较年初均有7％以上的涨幅。考虑到当前油价已反映疫情带来的新一轮封锁以及沙特实施单边减产等综合影响，预计未来几周油价将以窄幅震荡为主。但中长期来看，受疫苗接种带来的原油需求持续好转的影响，原油供需有望边际改善，预计价格将中枢向上。

行业表现优于整个市场，排在109个二级子行业的3位

年初至今，石油化工行业收益率19.80％，表现优于整个市场，排在109个二级子行业的第3位。截至1月27日，石油化工板块整体估值（PE（TTM））约为21.59x，随着业绩逐季改善，行业估值水平逐渐恢复合理水平。

投资建议

风险提示

油价持续下跌的风险、产品价差下降的风险、营收不及预期的风险等。

稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资策略

稳字当头，静待拐点

——2021年利率债年度投资策略

（海通固收 姜佩珊、孙丽萍）

概要

------------------------------------

1. 债市走向熊平，利率熊信用牛

1.1 20 年债市：疫情 + 政策是主线

1月至4月，受疫情影响，国内外宽松不断，债券大牛市开启。

4月末~7月上旬债市持续下跌。4月末海内外复工预期抬升风险偏好，央行持续暂停投放抬升资金中枢，5月供给冲击到来，7月上旬资金面继续收紧，股市大涨带来股债跷跷板效应。7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。

8月份，超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，资金利率中枢续升，叠加货币政策维持中性，经济复苏持续、社融稳中略升，债市熊平行情。

9月份，央行加大资金投放，结构性存款压降压力暂缓，利率债供给回落，季末财政支出加快，以及我国国债将被纳入WGBI指数等利好债市情绪，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速首次转正，债市熊市延续，震荡下跌。

10月以来，基本面利好增多，经济复苏强度放缓，叠加利率债供给继续回落，但受缴税冲击，债市下跌迎来小回暖行情之后延续熊市震荡行情。

11月上旬，债市供给回落，供需格局继续改善，货币政策维持稳定，短期内难以收紧，叠加年内缴税大月均已过，年末财政支出有望加快，资金面利多因素增加。11中旬以来（截至11月20日），超预期信用风险发酵（11月10日永煤违约），债市大幅下跌。

1.2 20 年债市：从牛陡到熊平

今年央行下调MLF利率（1年）、逆回购利率（7天）各两次，短端利率大幅下行使得10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP，创2015年8月以来最大值。

4月30日以来牛陡切换至熊平，截至11月24日期限利差收窄107BP至32BP，创近一年新低。

1.3 债市分化： 5 月以来，利率熊而信用牛

今年以来，信用债、国债指数回报率分别为2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市开启以来，债市分化加剧，截至11月9日，信用债指数回报率0.4%，国债指数回报率-6.8%；11月10日永煤违约以来，信用债、利率债大幅下跌，指数回报率分别为-9.4%、-4.6%。

2. 债或缓降，社融拐点临近

2.1 从央行目标看明年社融增速

19年以来货币政策中介目标转为M2和 社会 融资规模增速与GDP名义增速基本匹配。我们认为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%（17年、18年社融-名义GDP增速差均值），再结合19年数据，社融-名义GDP增速差2.6%左右或为央行的合意区间，若2021年名义GDP增速按10%左右测算，则对应社融增速为12.6%左右。

预计 2021 年目标赤字率难以明显上调。 按照GDP与目标赤字率的变动规律，以及考虑到我国加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以明显下调。此外，我们预计明年积极的财政政策将从2020年“更加积极有为”恢复到“注重实效”或是“提质增效”，考虑到今年特殊情况，21年赤字率难以明显上调，预计特别国债将退出。

2.2 债或小幅下滑，社融高点或在年初

我们分三种情形讨论了明年债券赤字规模，预计乐观和中性设概率更大些，对应债券净融资额分别较20年减少7000~8000亿元和1.3万亿元：

a）乐观设：赤字率持平在3.6%、专项债持平在3.75万亿，债券净融资7.6万亿元、较20年减少7000~8000亿元；

b）中性设：赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，债券净融资7.1万亿元、较20年减少1.3万亿元；

c）悲观设：赤字率下调至3.0%、专项债下调至3.3万亿，债券净融资6.5万亿元、较20年减少1.9万亿元。

预计明年信贷增速趋降。 明年房地产和基建的增幅或减弱，预计明年信贷的主要支持来源于居民和制造业的中长期，前者受益于居民房贷利率下行，后者得益于库存周期的恢复，我们预计2021年新增信贷19.6万亿元，全年信贷增速降至11.5%左右。

明年社融增速或在 12% 左右，高点或在年初。 截至2020年11月26日，财政部仍未下达2021年新增地方债提前批限额，这或许与近期财政部发文有关，我们认为2021年债的发行节奏或平滑，因此我们按债发行节奏（平滑或19年节奏）+明年债券融资规模（乐观或中性设）进行两两组合后分情况讨论：结果显示明年末社融增速或在11.8%~12%之间，月度社融增速的高点或在明年年初、为13.9%~14%左右。

2.3 社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落

社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。

一方面，社融回升通常领先债市下跌0~3个月，15年为例外（领先债市1.5Y左右）。05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速回升，对应10Y国债收益率于06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上行。但15年5月社融增速上行领先债市1.5Y左右，主因15-16年通道业务发展迅速，资管大年债牛行情持续。

另一方面，社融回落领先债市上涨时间差异较大，在半年~2年之间。08年上半年和13年下半年社融增速领先债市半年左右下行；而其余时间社融回落领先时间较长，约1~2年。如03年12月、10年1月、16年4月社融增速下降，对应10Y国债收益率于04年11月、11年12月、18年1月下行，分别领先11个月、2年和1.5年。

3. 经济稳步复苏，通胀风险仍存

2020年经济呈现V字形走势，从三驾马车来看，出口增速持续超预期，地产投资继续保持韧性，消费和制造业投资缓慢恢复，基建投资远低于年初市场预期。明年经济走势如何判断，我们同样从基建、投资、消费几项进行分析。

3.1 制造业投资或是明年亮点

10月制造业投资累计同比降幅继续收窄至-5.3%，当月增速已回升至3.7%，且制造业PMI仍位于扩张区间。

工业企业正由被动去库转向主动补库。 1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，其中10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%。10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%，库存增速由升转降，工业企业库存销售比回升至48%，仍低于过去两年同期水平，而10月份存货周转天数同比增加1.5天至18.8天，同比增幅持续下滑意味着去库压力逐渐减轻。展望未来，随着经济复苏态势延续，叠加去库压力的逐渐减轻，工业企业库存仍趋于回补。

此外，M1、PPI等领先指标相继见底回升，工业企业正由被动去库转向主动补库，库存周期对经济拉动贡献将进一步抬升。综合来看，随着需求回升、盈利改善，制造业投资增速将继续改善，经济内生增长动力仍强。

3.2 基建投资回升力度有限

5月份至9月，伴随着基建专项债占比下滑（从1-4月的78%降至10月的44%），基建投资当月增速持续回落（旧口径回落至4.8%、新口径回落至3.2%）。年末项目进程加快，10月基建投资当月增速反弹（旧口径回升至7.3%、新口径回升至4.4%）。我们预计明年债发行量难以超越今年，但疫情过后，公共财政支出可能会更偏向基建项目。若未来融资用于基建的比重较今年下半年有所提升，基建投资增长有望延续到明年上半年，但回升力度或较为有限。

3.3 地产投资增速放缓

7月份以来，国房景气指数已连续4个月在100以上，显示地产行业仍保持热度。10月份房地产开发投资增速小幅回升至12.2%，创18年8月以来增速新高，仍是支撑当前投资增速的中流砥柱。10月份商品房销售额、新开工、施工、竣工面积同比增速均有所回升（分别回升8个、5个、3个、24个百分点至24%、4%、-2%、6%），在融资约束下房企加快推盘回笼资金需求增强，地产销售增速的走高和新开工增速的回升支撑地产投资增速高位回升。

展望未来，若按3条红线分档限制地产融资增速，随着房企融资新规的稳步推进，半数房企或多或少会受到影响，地产融资增速也将趋缓，融资制约下房企倾向于加快周转，地产周期将继续被拉长。

但考虑到居民的仍有支撑，我国城市化红利仍存，以及因城施策下房地产市场将平稳发展，以及十四五规划中强调城市化的推进和都市圈的建设，我们认为明年地产增速或仍保持韧性，单月同比增速缓慢下滑。

3.4 消费有望持续回升

10月份，社消零售总额同比增速回升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有较大差距，预计消费后续将持续回升。主要原因是：

） 1 通胀回升促使消费名义增速回升。明年 PPI上行趋势延续将使得消费名义增速回升。

） 2 出行回升空间仍大，助力消费提速。 2月以来，出行量虽然直线回升，但至9月客运量水平仅回升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有较大恢复空间，其后续回升有助于消费提速。

3） 就业持续改善，居民收入与消费缺口较大，消费潜力仍存。 截至9月份城镇调查失业率为5.4%，相比于2月已回落0.8个百分点，但仍未回到18、19年就业水平（失业率4.8%~5.2%），随着就业数据持续改善，居民消费意愿也将变强。收入方面，截至20年9月居民可支配收入累计同比为2.8%，位于 历史 低位，且居民收入与消费增速出现较大缺口，整体来看，消费潜力仍存。

） 4 城市化红利仍在，支撑消费回升 。。2018年我国城市化率为59%，距离发达国家水平仍有23个百分点左右的差距，城镇化率从2015年开始推进速度也持续减缓，因此，我国城市化率仍有较大上行空间。

3.5 出口动力切换，外需韧性延续

今年下半年，复工 + 防疫并行支撑我国外需。 得益于疫情的有效控制，外贸的复苏也引领全球，中国出口占全球的比重出现明显提升，6月份以来中国出口增速连续4个月保持正增长。具体来看，4-5月份主要是防疫物资支撑，纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品5月出口总额增速高达72.2%。6-7月份防疫拉动有所下降，海外多国逐步解封，生产和生活的恢复继续支撑我国外需。8月份出口同比增速回升至9.5%，防疫物资拉动仍有支撑、加上海外经济恢复，多品类出口数据整体向好，海外从抗疫阶段转向复工复产，复工+防疫并行支撑我国外需。

截至10份，全球制造业PMI连续四个月处于扩张区；日本制造业继续萎缩，但美国和欧元区制造业扩张强度趋升。IMF预测数据显示，2021年主要经济体的经济增长由负转正，虽然海外疫情反弹会使得经济复苏步伐阶段性放慢，但好在随着疫情病死率持续回落，以及当前疫苗研发仍在有序推进，综合来看，疫情小幅反弹对经济的冲击逐渐走弱。

截至11月3日，全球共有20只疫苗研发进入阶段3，若疫苗普及+海外经济恢复强劲，我国出口增速或回落趋于常态化，但整体中枢仍可能高于正常时期。国药集团11月25日宣布已向国家药监局提交了疫苗上市的申请，据介绍，中国生物已做好大规模生产准备工作，明年产能预计将达到10亿剂以上，能够保证安全充足的疫苗供应。

3.6 再通胀正重启

明年核心 CPI 抬升， CPI 压力有限。 10月CPI同比回落至0.5%，8月份以来猪肉价格持续显著下降，生猪存栏、生猪出栏大幅回升，猪肉供需矛盾持续缓解下猪价或继续下跌；6月至9月，核心CPI同比持续抬升至0.2%，10月回落至0.1%。

PPI 上行风险未消。 虽然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，国内经济稳步复苏，国外经济逐渐恢复，再加上本轮美欧金融监管放松，全球央行前所未有的宽松力度（例如美国直接开启了财政赤字货币化），叠加明年原油价格的低基数效应，全球通胀风险升温。

PPI 运行周期视角，本轮 PPI 回升将持续到明年 2 季度。 从96年以来，PPI经历了多轮上行、下行阶段，上行、下行阶段分别平均持续13个月、19个月。今年5月份PPI阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。

预计明年PPI同比先上后下。国际油价和国内螺纹钢价格的变动解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果表明明年PPI趋于回升，高点大概率在明年5月份。

4. 央行重提闸门，资管新规攻坚

4.1 淡化数量目标，构建双循环

2020年10月26日至29日召开十九届五中全会，十四五规划《建议》中以定性方式给出了我国2035年的经济发展目标，相关的表述有：经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶；人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大；城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。

五中全会淡化数量目标，注重提质增效。 “十四五”规划以内循环为核心，而内循环以扩大消费、自主创新为主线。通过做大做强资本市场、推动城市化、加快都市圈的建设、加快人口流动等发展主线。

4.2 央行重提货币闸门，确认货币正常化

短期收紧仍缺乏基本面支持。 一方面，当前经济增速还未回到潜在增速水平，9月以来通胀还在回落。另一方面，央行表示疫情特殊时期应允许宏观杠杆率有阶段性的上升，表示明年杠杆率更稳一些，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。总体而言，现阶段货币政策稳定性有望延续，后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

4.4 年末存单利率或高位震荡

1 年期存单利率以 1 年期 MLF 为锚 ，两者利差关系：货币宽松阶段-9BP；货币收紧叠加去杠杆时期，存单利率大幅高于MLF利率；货币中性阶段-30~15BP。

货币边际收紧、信贷超增、货基规模收缩和结构性存款压降是 5 月以来存单放量价升的主要原因。 四季度货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力仍大（按照压降至年初2/3测算，大行和中小行每月压降规模环别增加165%和下滑23%），存单利率或高位震荡。

4.5 流动性分层再现，但好于包商时期

11 月 10 日永煤违约超预期。 历史 经验表明，超预期的信用风险会导致流动性风险升温，流动性分层显现。 一是质押券标准会提高，导致质押融资较难，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。从16年和19年的经验来看，随着一行两会出台缓和信用风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现上涨机会。

4.6 外资买债放缓，银行配债压力缓解

外资买债放缓，但后续仍有支撑。 10月外资配债结束了此前连续3个月千亿增持的趋势，当月增量回落至545亿元，配债力量明显放缓。展望后续，我们认为外资配债后续仍有支撑，主要原因有：

1）债市互联互通、延期债券现券交易时间，有利于境外机构参与境内债市交易；2）债市对外开放加快，今年9月份，富时罗素宣布从2021年10月起将中国债券纳入WGBI指数（明年3月进一步确认），根据以往经历来看，纳入国际债券指数前后（BBGA指数、GBI-EMGD指数），外资流入境内债市的速度显著加快；3）人民币汇率长期有支撑；4）五中全会中强调“ 形成对外开放新格局……实行高水平对外开放 ”，深化对外开放，外资入市更为便利。

10月银行持仓增速达18%，为近一年最高增速，显示配债力量强劲；银行资产端配债占比提升0.6个百分点，而占比提升1.1个百分点，信贷对银行配债空间有所挤占。

展望未来，银行配债压力缓解，配债空间回升。 主要原因有：1）明年债市供给有望回落；2）社融见顶后增速放缓，信贷压力缓解；3）银行一般利率持续回落，表内资产比价有所提升；4）地产融资新规下，用于地产放贷资金有望流向债市；5）资管新规进入关键期，有利于资金流向债市。

年金配债力量崛起中。 2016年至2018年企业年金受托管理资产规模增速分别为24%、21%、20%。2020年1-10月年金债券持仓总量为6022亿元，增量为485亿，分别占（深交所+上交所）总量和增量的4%、2%，其持仓结构中以信用债为主。

资管新规进入关键阶段。 截至2020年6月末，净值型银行理财产品存续规模约为13.24万亿元，同比增长67%，占全部理财产品存续余额的53.82%，银行理财产品净值化转型进度过半。但银行理财整改难度仍相对较大，难点主要在于存量资产化解难度较大，具体来看，存量资产中非上市股权类资产或者产业基金的化解、表外理财的不良资产的化解、商业银行资本补充工具的化解等仍是关键。此外，信托非标整改滚动续期压力仍大，现金管理类理财产品监管收严，规模收益率面临双降。

明年非标压降压力较大。 2019年末理财持有非标资产3.7万亿，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减少量的43%左右。明年资管新规延期到期，理财整改需加速，叠加信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，非标压降压力较大。

5 寻找相对价值，静待利率拐点

5.1 基本面拐点均未至

从调整幅度和持续时间来看，本轮债熊结束还欠缺火候。 2002年以来我国债券熊市平均持续时间15个月，十年国债收益率平均上行154BP。

5.2 利率拐点均未至

从债市领先指标来看，社融-M2增速差于20年10月二次见顶，如果其领先熊转牛7-8月，则债熊结束要到明年2季度。从债市高频指标来看，当前隐含税率稳定在13~15%，距离熊尾信号（21%）还有较大距离。此外，近三轮熊尾利率均超调至 历史 均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态，而当前利率仍未超调至均值以上。

5.3 利率上行有顶：远景目标对应的利率中枢在 3.2% 左右

未来十五年 10 年国债利率中枢或在 3.2% 左右。一方面，去杠杆推动利率开启下行通道。 短期来看，明年大概率以稳杠杆为主；长期来看，在疫情期间，、居民、企业等均出现了阶段性的杠杆提升，但随着经济增速的回升告一段落，防范和化解系统性风险将被更加强调，政策收紧、宽信用退出、房地产融资收紧下各部门杠杆率将下降至合理水平，进而推动利率开启下降通道。

另一方面， 我国经济潜在增速下行，利率走势趋降。 经济潜在增速趋降，主要原因是：我国人口红利从2010年起出现了下行拐点；2015年以来城市化推进速度持续减缓；2017年起我国开启了金融去杠杆，18年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；此外，前期宽松的货币政策透支了未来经济增长潜力；未来随着劳动力和资本供应的下降我国经济潜在增速也将进一步下台阶。

由于我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本一致，我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，随着经济增速的放缓，债市利率中枢也将趋降。

5.4 债市外部比价

相对于股票，利率债性价比提升，但难言“便宜”。 相对于A股，债市性价提升至 历史 中枢位置：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的51%分位；创业板E/P与十年国债利差位于2010年以来的37%分位（数据截至20年11月24日，下同）。

相对于，债市性价比有所提升但依然略偏低： 十年国债与利率的利差已经回升至19年上半年水平，处于2010年以来30%分位数，距离 历史 中位数水平还有14BP的距离。

相对于美债：中美利差高位，后续或小幅收窄。 截至11月24日，10年期中美国债利差241bp，位于 历史 高位。11月美联储议息会议上表示：美联储保持利率不变，宣布保持宽松政策直至实现最大就业和2%的长期通胀目标，此外，鲍威尔表示美国货币政策还未“弹尽粮绝”，经济复苏离目标还有很远距离，我们认为这意味着后续宽松力度或加大。 货币宽松 + 美债供给压力大 + 复工复产=美债陡峭化。 中美利差的收窄可能以美债收益率加速上行（美国通胀超预期）或中国债券上行幅度相对更缓（国内通胀不及预期+海外大量资金流入债市）而实现。

5.5 债市内部比价

利率债短端配置价值更高。 截至11月24日（下同），国债中短端（3m、1Y、3Y）配置价值最高（收益率均已超调至 历史 中位数之上），国债配置价值整体高于国开，国开债中短端（3m）配置价值较高（收益率均已超调至 历史 中位数之上）。

30 年品种稀缺性提升。 30年期利率债虽然 历史 分位数偏低，但财政部11月10日发布的《关于进一步做好地方债券发行工作的意见》，对新增一般债期限提出限制（十年以上占比不超过30%，而今年前十月占比高达45%），再融资一般债应控制在10年以下（今年前十月加权平均期限13.5年）。预计后续地方债发行期限将缩短，30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值（尤其是对于保险机构而言）凸显。

相对于债性转债，利率债配置价值略偏低： 80元以下（平价）转债YTM-10年国开利差处于96%分位数，其余平价纯债与10年期国开的利差相对较小（60%分位数以下）。

短端利率债相对于信用债配置价值提升，具体可以从以下几个方面来看：

绝对利率方面， 受超预期信用违约影响，债市大幅调整，信用债（AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同）收益率基本处于30%分位数之上，利率债收益率基本处于30%~70%分位数左右；

利差方面： 国开债与信用债利差走阔（均处于30%分位数以上），AAA级3Y5Y中票利差高于50%分位数；

杠杆套息方面： 当前1年短融（AAAAA）、5Y中票（AAA）、5Y国开杠杆套息空间均尚可（位于48%46%，46%，41%分位数），AA级5Y中票信用债套息空间相对较小，位于37%分位数。

5.6 稳字当头，静待拐点

本文源自姜超宏观债券研究

任泽平解读2月经济数据：K型复苏

文 任泽平 华炎雪 梁颖 李晓桐

1-2月规模以上工业增加值同比增35.1%，2020年12月增7.3%；

1-2月固定资产投资（不含农户）同比增35.0%，2020年全年增2.9%；

1-2月房地产开发投资同比增38.3%，2020年1-12月同比增7.0%；

1-2月 社会 消费品零售总额同比增33.8%，2020年12月增4.6%；

1-2月出口（以美元计）同比60.6%，前值18.1%；进口同比22.2%，前值6.5%；

2月CPI同比-0.2%，前值-0.3%；2月PPI同比1.7%，前值涨0.3%。

解读

一、核心观点：经济复苏进入顶部区间，通胀预期抬升，站在流动性拐点上

我们维持此前判断：2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。（参考：《2021年中国宏观展望》《我们可能正站在流动性的拐点上》）1、经济K型复苏，少数人的狂欢经济K型复苏的新现象值得警惕，表面上经济总量在复苏，但掩盖了很多深层次结构实，其中最重要的一个现象是，过去一年在全球股市大涨、房价连创新高、大宗商品价格大涨的背景下，就业形势严峻，小微企业经营困难，居民实际收入下降，消费低迷。这种纯粹依靠货币刺激带来的经济K型复苏，直接导致了富人通胀、穷人通缩，以及经济 社会 结构的恶化。过度依赖货币放水的负面作用已经越来越明显，经济K型复苏不过是少数人的狂欢，金字塔底端的大多数人不仅没有享受到经济复苏所带来的就业改善和收入提高，反而由于房价、股价以及通胀上涨进而导致 社会 境况的下降，进而导致民粹主义盛行、逆全球化、 社会 阶层固化、生育率下降、 社会 活力降低等一系列深层次问题。所以，未来推动改革、 科技 创新和调节收入分配正成为全球性挑战。中国正积极推动货币政策正常化，“两会”和“十四五规划”强调创新和调节收入分配，走在正确的道路上，但也要充分估计内外部挑战。

2、中国经济复苏进入顶部区间，复苏动能边际放缓，但可能韧性较强供给侧，工业生产高增长，强于需求端。

受出口高景气带动，1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%，较2019年同期增长16.9%，两年平均增长8.1%，处于近年来较高增速水平；2月规模以上工业增加值环比增长0.69%。1-2月份，全国服务业生产指数同比增长31.1%，比2019年1-2月份增长14.1%，两年平均增长6.8%。

需求侧，三驾马车中，出口维持高增，房地产投资韧性较强，基建和制造业投资较弱，消费仍低迷。

外需持续修复和低基数影响下，1-2月中国出口（以美元计）同比增长60.6%，超预期高增。房地产投资累计同比38.3%，较2019年同期增长15.7%，两年平均同比7.6%；基建投资（含水电燃气）累计同比35.0%，较2019年同期降1.3%，两年平均降0.7%；制造业投资累计同比37.3%，较2019年同期降5.9%，两年平均同比降3%。 社会 消费品零售总额同比增长33.8%，较2019年同期增长6.4%，两年平均增速为3.2%。

展望未来，1）基建投资的快速增长时期已过。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。2）1-2月房企通过降价促销等政策加快回笼资金。房地产短期看金融，随着2020年5-6月以来货币政策回归正常化、边际收紧，未来房地产销售和投资均面临回落压力。但考虑到2020年拿地较多、2021年长租房发力，预计房地产投资韧性较强。房地产长期看人口，区域分化将是未来的主流。3）出口的高增长难以持续，随着疫苗大面积使用、欧美疫情缓解，以及全球经济加快修复，供需缺口将得到改善 。

4）就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，导致消费低迷 。1-2月，全国城镇新增就业148万人。2月全国城镇调查失业率为5.5%，较去年12月上升0.3个百分点。其中，25-59岁人口调查失业率为5.0%，较去年12月上升0.3个百分点。

3、外部环境改善。受益于海外疫情防控效果较好、美国财政刺激，全球经济复苏预期强烈；欧美经济有望在二季度左右加速修复。

全球病例日新增拐点已现，欧美疫苗接种加速。

全球单日新增病例于1月上旬出现拐点，美欧等多数疫情严重的经济体均已出现拐点。全球疫苗接种稳步推进，中国、美国、英国、欧洲接种速度全球领先。以美国和英国为例，当前美国和英国接种速度分别为217万和35万，累计接种9209万和2352万，以此推算，约第二至第三季度达到70%免疫水平。

美国当地时间3月6日通过了1.9万亿美元

新一轮财政刺激法案 。该法案包括每人1400美元的救助支票，每周300美元的失业救济金至9月6日，3500亿美元的国家援助补贴，340亿美元的《可负担医疗法案》补贴以及140亿美元的疫苗补贴等。

4、通胀预期抬头，目前整体温和。

2月CPI同比降0.2%，较上月降幅收窄0.1个百分点；环比0.6%，较上月下降0.4个百分点。PPI同比上涨1.7%，较上月上涨1.4个百分点；环比上涨0.8%，较上月下降0.2个百分点。

当前物价上涨的主要逻辑是全球经济复苏、供需缺口、全球低利率；预计欧美经济在第二至第三季度疫情达到可控状态，经济修复逐步加快，抬升通胀。但中国经济复苏进入顶部区间，需求边际放缓，叠加猪周期下行，对冲输入型通胀影响，预计通胀年中冲至高点，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。

通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。过去这些年全球过度依赖货币放水，导致穷人通缩、富人通胀，经济K型复苏。货币放水不是万能的，未来全球竞争本质上是改革战。

5、货币政策转向“稳货币+紧信用”，流动性拐点确认。

展望2021年，货币政策大概率继续稳健中性的主基调，货币和信用组合整体呈现“稳货币+结构性紧信用”格局。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，流动性拐点确认。

本轮货币政策正常化进程始于2020年5月，狭义流动性拐点开始显现。随后2020年7月、11月，M2、社融增速先后见顶，广义流动性拐点出现，流动性下行周期趋势确立。

2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：

1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产集中度管理制度。

2）规范地方债务管理，防范化解地方融资平台隐性债务风险。

3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行 健康 规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。

6、建议：货币政策宜保持稳健中性。

精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建 ，打造中国经济新引擎。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：

1）大力推进“ 新基建 ”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源 汽车 、充电桩等 科技 领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。

2）加快推进以 城市群 都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。

3）尽快全面 放开生育 ，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。

4）打通 资本市场与 科技 创新的“双循环” ，加强 科技 自立自强，用资本市场的钱支持 科技 创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。

5）大规模 减税降费 ，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。

6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进 对内对外开放 。

7）确立新的长期立国战略—— 新战略 ，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似18年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。

二、工业生产高速增长

受低基数影响，1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%，较2019年同期增长16.9%，两年平均增长8.1%。

1-2月，41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长；612种产品中有565种产品同比增长。

高技术制造业和设备制造业较快增长。1-2月高技术制造业增长49.2%，较去年12月上升36.1个百分点。

1-2月通用设备、专用设备、 汽车 、铁船航等运输设备、电气机械器材和电子设备分别同比增长62.4%、59.2%、70.9%、48.9%、69.4%和48.5%。

三、固定资产投资结构分化

1-2月固定资产投资累计同比增长35.0%，较2019年同期增长3.5%，两年平均增速为1.7%。

分投资主体看，1-2月民间固定资产投资累计同比36.4%，国有控股企业固定资产投资累计同比32.9%。

高技术产业和 社会 领域投资增长快于全部投资。

1-2月高技术产业投资同比增长50.1%；其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长50.3%、49.8%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长99.5%、66.6%；高技术服务业中，电子商务服务业、研发设计服务业投资分别增长88.4%、85.3%。 社会 领域投资同比增长48.0%，其中卫生、教育投资分别增长63.0%、53.0%。

四、房地产投资和销售大幅增长

1-2月商品房销售面积和销售额累计同别为104.9%和133.4%，同比大增， 即使较2019年同期也分别增长了23.1%和49.6%。 房企通过降价促销等政策加快回笼资金 ，1-2月房地产开发资金来源累计同比增长51.2%，其中国内、自筹资金、定金及预收款分别增长14.4%、34.2%和96.3% 。1-2月房地产投资累计同比38.3%，较2019年同期增长15.7%。土地成交方面， 1-2月土地购置面积和成交价款同别为33.0%和14.3%，但较2019年同期分别增长-6.0%和-27.1%。

施工方面，房企加快施工， 1-2月施工和竣工面积同别增长11.0%和40.4%，分别较2019年同期增长14.2%和8.2%。

五、剔除基数效应看，基建投资回落

1-2月基建投资（含水电燃气）累计同比35.0%，较2019年同期降1.3%，两年平均增速-0.7%。

分行业看，1-2月电热燃水投资累计同比25.5%， 基建投资（不含水电燃气）累计同比36.6%； 交运仓储、水利环境设施投资累计同别为31.0%和42.2%。交运仓储中，1-2月铁路和道路累计投资同比增速分别为52.9%和30.7%。

随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，基建投资见顶回落。

2月新增债券融资1017亿元，同比少增807亿元，2021年新增地方债额度2月尚未下达，叠加地方财政紧张程度加剧，基建投资见顶回落，较2019年同期有较小增幅。尽管两会批准2021年地方一般债务余额限额15.1万亿元、专项债务余额限额18.2万亿元。但由于

专项债对投向项目有较严格要求，优质基建项目储备不足，可能导致资金不会被完全利用。

六、制造业投资仍弱于2019年，但将加快恢复

1-2月制造业投资累计同比37.3%，较2019年同期降5.9%，两年平均降3.0%。

1-2月农副食品加工、食品、化学原料及化学制品、医药制造、专用设备、运输设备、电气机械和电子设备制造业投资累计增速分别为54.4%、37.6%、63.2%、64.0%、60.2%、40.1%、38.5%和41.6%，高于制造业整体。但随着企业盈利改善，补库存周期推动未来制造业投资加快恢复。

七、消费仍然低迷，就业形势严峻

1-2月 社会 消费品零售总额同比增长33.8%，较2019年1-2月上升6.4%。分消费类型看，因低基数而有较高增速，但实际修复较缓慢。

1-2月商品零售、餐饮消费同别增长30.7%和68.9%，其中商品零售金额较2019年同期增长7.7%，但餐饮消费仍不及2019年同期。分消费品类看，升级类消费品增速较高，1-2月通讯器材、化妆品、金银珠宝类商品同别增长53.1%、40.7%和98.7%。必需品消费保持高位运行，饮料和烟酒消费同比增长36.9%和43.9%。

就业形势严峻。

1-2月，全国城镇新增就业148万人。1月全国城镇调查失业率为5.4%；2月全国城镇调查失业率为5.5%，较去年同期回落0.7个百分点但较去年12月上升0.3个百分点。其中，25-59岁人口调查失业率为5.0%，较去年同期回落0.6个百分点但较去年12月上升0.3个百分点。

八、进出口超预期高增，外需持续恢复

1-2月中国出口（以美元计）同比增长60.6%，较去年12月上升42.5个百分点。出口超预期高增，主因外需持续修复和去年低基数。

2月全球综合PMI为53.2%，美、欧、日制造业PMI分别为60.8%、57.9%和51.4%;海运需求旺盛，海运价格持续突破 历史 新高，2月中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）平均值为2063.8，而去年同期仅为920.7；贸易风向标韩国2月出口同比13.9%。

分地区看，对主要经济体出口均有所上升， 1-2对美国、欧盟、东盟、日本和韩国的出口同别为87.3%、62.6%、53.0%、47.0%和49.0%。

分产品看，劳动密集型产品出口随着外需恢复而恢复， 纺织、箱包、服装和玩具等劳动密集型产品出口同比为60.8%、24.8%、50.0%和96.8%，农产品、机电产品和高新技术产品出口同别为24.1%、64.7%和58.1%。

1-2月中国进口（以美元计）同比增长22.2%，较去年12月上升15.7个百分点。 1-2月农产品、机电产品和高新技术产品进口金额同别为30.1%、33.8%和35.1%。

大宗商品进口增速分化， 1-2月原油、铁矿砂、钢材和铜材进口金额同别为-19.6%、60.9%、26.4%和32.9%。

九、新增社融、信贷规模创 历史 同期新高

2月新增社融规模创 历史 同期新高，2月社融增速13.3%，环比回升0.3个百分点。

2月新增 社会 融资规模1.71万亿元，同比超预期多增8392亿元。存量社融规模291.36万亿元，同比增速13.3%，环比回升0.3个百分点。

从社融结构看，实体融资需求强劲，企业、居民部门接力部门加杠杆。信贷、未贴现汇票构成社融主要支撑，企业债券、债券构成主要拖累。

2月新增债券融资1017亿元，同比少增807亿元；新增人民币1.34万亿元，同比大幅多增6211亿元，居民、企业中长期构成主要支撑；表外融资减少396亿元，同比大幅少减4461亿元；新增企业债券融资1306亿元，同比、环别少增2588亿元、少增2445亿元；新增股票融资693亿元，环比少增298亿元，春节后美债利率大幅上行，带动国内股市估值调整，抱团股大幅下跌，股市交易热度有所回落，或带动股票融资降温。

从信贷结构看，实体投融资需求较强，结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌，中长期新增1.1万亿元创 历史 同期新高。

2月新增企业1.2万亿元，同比多增700亿元；短期、中长期、票据融资分别大幅少增4052亿元、大幅多增6843亿元、多减2489亿元；新增居民1421亿元，同比大幅多增5554亿元。

2月M2同比增速10.1%，环比回升0.7个百分点。

2月资金面边际缓和、信用扩张节奏有所加快，叠加财政投放加速，共同提振M2增速。

从结构来看， 1）企业存款减少2.42万亿元，同比大幅多减2.7万亿元。居民存款新增3.26万亿亿元，同比大幅多增3.38万亿元，主要受2021、2020年春节错位影响，2021年春节在2月，企业集中向居民发放工资、奖金，导致企业存款大减、居民存款大增。2）财政存款减少8479亿元，同比大幅多减8687亿元，财政投放有所提速。3）非银金融机构存款增加1.6万亿元，同比大幅多增1.1万亿元，或反映春节前股市上涨带动居民、企业进入股市。

M1同比增速7.4%，环比回落7.3个百分点， 主要受春节错位效应影响，2月企业集中向居民发放工资、奖金，拖累M1增速，但制造业投资维持高位、房地产销售热度仍存，实体经济活动仍在恢复。

十、全球经济复苏叠加供需缺口，PPI持续上行

2月CPI环比0.6%，较上月下降0.4个百分点；同比降0.2%，较上月降幅收窄0.1个百分点。2月剔除食品和能源价格的核心CPI同比0%，较上月上涨0.3个百分点。

食品价格同比由上月上涨1.6%转为下降0.2%，影响CPI下降约0.05个百分点。其中，鲜菜价格同比3.3%，较上月下降7.6个百分点，主因油价上涨导致储运成本上升。畜肉类价格同比下降7.3%，较上个月降幅扩大6.9个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，同比降14.9%，降幅扩大11个百分点，环比由上月上涨5.6%转为下降3.1%。蛋类和鲜果价格同别为3.0%和3.1%，均较上月上升1.8个百分点。

2月PPI同比上涨1.7%，较上月上涨1.4个百分点；环比上涨0.8%，较上月下降0.2个百分点。

PPI上行主因工业生产持续向好，出口和投资恢复，以及国际大宗商品价格拉动。2月布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。分行业看，涨幅较大的主要是煤炭、石油、化工、有色和黑色金属。受国际原油价格上涨等因素影响，相关行业涨幅均有所扩大；其中，石油和天然气开业价格涨7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨4.9%，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.1%，涨幅分别扩大1.1个百分点。金属相关行业价格继续上涨，合计影响PPI上涨约0.24个百分点；其中，黑色金属矿选业价格上涨5.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.3%。

十一、供需扩张力度减弱

2月制造业PMI为50.6%，较上月回落0.7个百分点，连续十二个月高于荣枯线。1）供需扩张力度减弱。

2月生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，较上月回落1.6和0.8个百分点，但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度连续两个月减弱，经济增长边际放缓，经济复苏进入顶部区间。生产端下滑幅度加大，供需差值有所缩小，去年3月以来快速修复的生产逐渐向需求回归。2月新出口订单指数为48.8%，较上月回落1.4百分点，重回荣枯线下。

2）小型企业

恢复基础不牢 ， 仍需政策纾困。

2月大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%和48.3%，较上月变化0.1、-1.8和-1.1个百分点；大企业始终处于景气扩张区间，中、小型企业重回收缩区间。“就地过年”导致一二线城市经济活动较为旺盛，三四线经济活动低迷，对中小企业造成冲击。2月小型企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%，较上月变化-1.5和-10.3个百分点。疫后小型企业恢复基础不牢，仍需政策纾困。

2月非制造业商务活动指数为51.4%，回落1.0个百分点，连续十二个月高于荣枯线。1）建筑业景气度有所下降。

2月建筑业商务活动指数为54.7%，较上个月下滑5.3个百分点，景气度有所下降。与天气、春节、房地产调控以及地方财政吃紧有关。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%，高于上月2.2和14.6个百分点。

2）服务业有所回落。

2月服务业商务活动指数为50.8%，较上月下滑0.3个百分点。从行业情况看，与居民消费密切相关的零售、餐饮、 等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月，行业经营活动相对活跃；电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%，业务量保持较快增长。但住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下。

责编:黄鑫 | 审核:李震 | 总监:万军伟